Por Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) e o Europeu de Dinheiro e Financiamento do Fórum. 1
a Política Monetária influencia os preços da habitação através do nível das taxas de juro (custo do crédito, taxa de desconto, atractividade face a outros investimentos). O mercado imobiliário afeta a demanda agregada por meio da atividade de construção e sua influência no consumo (efeitos de riqueza e renda). Os booms e bustos habitacionais podem ameaçar a estabilidade financeira e macroeconômica e, portanto, também se alimentam da inflação dos preços ao consumidor. Os bancos centrais não podem, portanto, ignorar a evolução do mercado imobiliário. Mas a política monetária é um instrumento demasiado bruto para atingir os preços das casas. Uma nova classe de instrumentos – Políticas macroprudenciais – foi criada e preenche essa lacuna desde a crise financeira Global. Além disso, os preços da habitação são substancialmente impulsionados por políticas estruturais de habitação que afetam a oferta e a demanda de habitação. Ao mesmo tempo, incluir a habitação ocupada pelo proprietário no cesto de preços ao Consumidor ajuda a alimentar adequadamente essa parte importante das despesas das famílias nas funções de reação dos bancos centrais. Embora as políticas monetárias em todo o mundo tenham, sem dúvida, desempenhado um papel central na contenção das consequências econômicas da COVID-19, efeitos colaterais potenciais, como aumentar os preços da habitação e a proporcionalidade de medidas de política monetária não convencionais de longa duração precisam ganhar atenção crescente à medida que as economias estão se recuperando da crise da COVID.
por que os bancos centrais deveriam prestar atenção a um setor específico como o mercado imobiliário?Os bancos centrais em todo o mundo são obrigados a garantir a estabilidade de preços, sujeito a isso (ou em paralelo com, como no Fed dos EUA) também com o apoio ao crescimento e ao emprego. Seu objetivo de estabilidade de preços é geralmente cunhado em termos de inflação dos preços ao consumidor. A política monetária é um instrumento bastante “bruto”, que afeta amplamente a demanda agregada e geralmente não pode ser direcionado para a evolução em setores específicos. Então, por que a política monetária deveria se preocupar com a evolução de um setor específico, como o mercado imobiliário?
existem vários canais nos quais a habitação é relevante para a transmissão de impulsos de política monetária, como mudanças nas taxas de juros oficiais ou nos rendimentos do mercado de títulos por meio do QE. Primeiro, o nível de taxas de juros de curto e longo prazo influencia as taxas de crédito hipotecário. Portanto, torna a compra de uma casa mais (ou menos) acessível. Assim, a demanda por habitação – e, portanto, emprego, demanda agregada e, finalmente, também inflação dos preços ao consumidor-aumenta (ou cai). Os empréstimos hipotecários representam 77% do total de empréstimos das famílias da área do euro (BCE, 2021). O crescimento dos empréstimos hipotecários da área do euro continuou a sua tendência ascendente observada desde 2016 para atingir cerca de 5% em termos nominais mais recentemente. Em 2019, no entanto, o valor acrescentado bruto da UE e da área do euro no setor da construção representou 5,4% e 5%, respectivamente, do PIB, com uma vasta gama de 1,7% a 7,4% em todos os países DA UE. Os projetos de construção são normalmente financiados de forma substancial por meio de crédito. Assim, os custos de financiamento exercem um efeito potencialmente forte na atividade de construção.
Figura 1. A habitação constitui uma parte importante dos empréstimos das famílias e é um importante setor econômico
segundo, o valor de um ativo é influenciado pelo valor presente líquido do fluxo de receita desse ativo. No caso da habitação, essa renda pode ser a renda de aluguel ou a renda implícita do uso da casa (no caso da habitação ocupada pelo proprietário). Se a taxa de desconto cair( conforme implícito pelas taxas de juros oficiais mais baixas), o valor presente líquido de uma casa aumentará. Assim, a política monetária mais frouxa, ceteris paribus, aumenta os preços dos imóveis. Esse aumento nos preços da habitação pode afetar o consumo doméstico de várias maneiras. Primeiro, pode implicar que as famílias se sintam mais ricas e possam fazer uma hipoteca adicional em sua casa, para financiar outros gastos. Nesse caso, observamos um efeito positivo de riqueza. Por outro lado, o aumento dos preços das casas também pode implicar que, por exemplo, as famílias jovens precisam gastar uma fração maior do rendimento disponível em habitação, deixando menos para outro consumo (ver, por exemplo, OCDE, 2021). Nesse caso, haveria um efeito de renda negativo do aumento dos preços das casas. Se os efeitos positivos ou negativos de riqueza e renda prevalecem, depende da fração de proprietários versus inquilinos e fatores demográficos. Se, por exemplo, os proprietários que se beneficiam de aumentos de riqueza têm uma propensão menor a consumir do que aqueles que apenas compram uma casa, o efeito líquido no consumo agregado provavelmente será negativo.Da mesma forma, o aumento dos aluguéis (que são a consequência provável, com algum atraso e até certo ponto, dependendo dos quadros institucionais e legais dos países, de preços mais altos das casas) beneficiará os proprietários, enquanto os inquilinos terão menos de sua renda restante para outro consumo. Supondo que os locatários sejam mais ricos e tenham uma propensão menor a consumir do que os inquilinos, então um aumento nos preços das casas e aluguéis diminuirá o consumo agregado de bens não habitacionais. Um argumento muito semelhante se aplica às famílias que tomam um empréstimo para financiar suas casas: os preços mais altos das casas implicam a necessidade de um empréstimo maior, o que implica uma menor renda familiar disponível após o serviço do empréstimo.Assim, os efeitos de riqueza e renda das oscilações de preços residenciais também implicam efeitos redistributivos substanciais entre indivíduos e grupos demográficos (ver, por exemplo, OCDE, 2021).
Figura 2. Evolução dos preços imobiliários na área do euro
expansão do mercado imobiliário e bustos ameaçar financeira e estabilidade macroeconômica
Há uma segunda razão pela qual os bancos centrais olhe com cuidado habitação a evolução do mercado, que tem ganhado destaque na Crise Financeira Global (GFC): habitação de mercado bolhas podem desencadear e combustível económico barreiras de contenção, que, posteriormente, acabam em profunda bustos. A política monetária pode alimentar esses crescimentos habitacionais, tornando o crédito muito barato, incentivando assim a alavancagem excessiva entre as famílias. Os crescimentos imobiliários também podem, em um nível mais estrutural, implicar que uma fração excessiva da atividade econômica entre em construção (como foi o caso em vários países antes do GFC). Uma vez que a bolha imobiliária explode, uma profunda crise financeira pode ser o resultado, o que exige que o Banco central tome medidas de emergência para evitar um colapso do sistema financeiro, mas também para amortecer a recessão resultante e a queda excessiva que acompanha a inflação dos preços ao consumidor, muito abaixo da meta do Banco central, potencialmente até em território negativo. Alguns economistas argumentam, portanto, que os bancos centrais devem “se apoiar contra o vento” diante do aumento dos preços dos imóveis. Mesmo que o banco central não tenha como alvo os preços dos ativos, inclinar-se contra o vento pode ser justificado, uma vez que também ajuda a amortecer as oscilações excessivas na inflação dos preços ao consumidor, que podem ser desencadeadas por booms e bustos imobiliários. Outros argumentam que esse aperto de política monetária” preventivo ” implica altos custos macroeconômicos em termos de emprego e produção perdidos. A política monetária é, de acordo com essa visão, uma ferramenta muito bruta para levar em consideração os preços dos imóveis e deve se concentrar exclusivamente na inflação dos preços ao consumidor.
Macroprudential políticas como uma nova ferramenta para o endereço de habitação ciclos
é por Isso que, especialmente, após as crises financeiras globais, surgiu um consenso de que um conjunto adicional de instrumentos, “macroprudential regras”, deverá ser aplicada a esfriar o superaquecimento de ativos a evolução dos preços, por exemplo, pelo aumento de loan-to-value rácios ou serviço de empréstimo-para-razões de rendimento aplicadas pelos bancos quando concedem créditos imobiliários (veja o exemplo: ESRB, 2021, BCE, 2021 e OCDE, 2021). Essas novas políticas foram implementadas em todo o mundo e a experiência está se acumulando em sua aplicação. Observe, no entanto, que, na prática, a noção estilizada de duas ferramentas totalmente separadas para dois objetivos econômicos claramente distintos – política monetária para estabilizar a inflação dos preços ao consumidor e políticas macroprudenciais para evitar booms e bustos de ativos – não faz justiça a uma realidade muito mais complexa.
incluindo habitação ocupada pelo proprietário na inflação dos preços no consumidor para refletir melhor os desenvolvimentos abrangentes dos custos de vida das famílias nas funções de reação dos bancos centrais
uma maneira como os preços das casas se alimentam da função de reação do Banco central é incluir o custo da acomodação no índice de preços ao consumidor. Este já é o caso dos aluguéis. Por outro lado, pelo menos na maioria dos países europeus, ainda não é o caso das casas ocupadas pelos proprietários. Isso implica que o custo da habitação para os proprietários-ocupantes (incluindo, por exemplo. famílias jovens que compram uma casa) é negligenciada na medição dos preços ao consumidor e, portanto, na função de reação do Banco central; também implica que as bolhas de preços das casas correm o risco de escapar da função de reação formal do Banco central. Incluir habitação ocupada pelo proprietário é, portanto, útil para melhorar as métricas usadas para informar a política monetária.
efeitos Colaterais e proporcionalidade da expansão monetária ganhar peso à medida que as economias se recuperar a partir de COVID
Outra maneira como a evolução dos preços de ativos, incluindo os preços de casa, pode introduzir o banco central da função de reação é através da consideração explícita de efeitos colaterais e a proporcionalidade das medidas de política monetária. Nem mesmo o melhor remédio vem sem efeitos colaterais. Para levar a situação atual da crise COVID, claramente os bancos centrais tiveram que intervir para conter os danos às nossas economias. Os bancos centrais estão cientes dos “efeitos colaterais” dessas políticas, como o aumento dos preços das ações, mas também, em muitos países, o aumento dos preços das casas. Para conter este último, por exemplo, o BCE excluiu explicitamente o crédito hipotecário da elegibilidade para cumprir os benchmarks de empréstimos dos bancos, a fim de beneficiar de taxas de juro preferenciais sobre as operações de refinanciamento de longo prazo (TLTROs) visadas pelo BCE.
conforme mencionado, aumentos de preços de ativos em geral, e aumentos de preços de habitação mais especificamente, também podem implicar grandes ganhos de riqueza para aqueles que já possuem esses ativos, implicando grandes efeitos distributivos. Políticas monetárias não convencionais e expressivas durante longos períodos levantam, em última análise, a questão da proporcionalidade. Não é simples como pesar os benefícios contra os custos (potenciais) – há incerteza substancial e quaisquer decisões dependem, em última análise, de um julgamento cuidadoso. O que parece claro, no entanto, é que, à medida que a duração das medidas de política monetária expansionistas se estende e como sinais de “exuberância” nos mercados de ativos, incluindo os mercados imobiliários residenciais, se intensificam, enquanto a economia parece claramente de volta aos trilhos, o caso de levar em consideração os efeitos colaterais e a proporcionalidade devidamente em conta está se tornando mais urgente.
BCE (2021). Revisão Da Estabilidade Financeira, Maio.
ESRB (2021). Menor para questões de política macroprudencial mais longas decorrentes do ambiente de baixa taxa de juros em junho de 2021. Relatório do grupo de trabalho conjunto do Comité Técnico Consultivo do ESRB( ATC), do Comité Científico Consultivo do ESRB (ASC) e do Comité de Estabilidade Financeira do SEBC (FSC), junho.
Fell, J. e T. Shakir (2021). Revisão Da Estabilidade Financeira De Maio De 2021. Apresentação no webinar SUERF-Baffi Bocconi, 19 de Maio de 2021.OECD (2021), Brick by Brick: Building Better Housing Policies, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
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- Ernest Gnan é chefe da Divisão de Análise Econômica da OeNBs. Prof. O Dr. Gnan também é membro do Comitê de política monetária dos bancos centrais europeus e membro especialista do Conselho Fiscal austríaco. Desde 2006, o Dr. Gnan também atuou como Secretário – Geral do SUERF-o Fórum Europeu de dinheiro e Finanças. Desde 2005, ele é professor na Universidade de Viena e, desde 2006, professor na Academia Austríaca de [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. As opiniões expressas neste artigo são as do autor e não necessariamente as do OeNB, do Eurosistema ou do SUERF.