Por Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) y el Foro Europeo de Dinero y Finanzas. 1
La política monetaria influye en los precios de la vivienda a través del nivel de los tipos de interés (coste del crédito, tipo de descuento, atractivo frente a otras inversiones). El mercado de la vivienda afecta a la demanda agregada a través de la actividad de la construcción y su influencia en el consumo (efectos sobre la riqueza y los ingresos). Los auges y caídas de la vivienda pueden amenazar la estabilidad financiera y macroeconómica y, por lo tanto, en última instancia, también pueden influir en la inflación de los precios al consumidor. Por lo tanto, los bancos centrales no pueden ignorar la evolución del mercado de la vivienda. Pero la política monetaria es un instrumento demasiado crudo para apuntar a los precios de la vivienda. Se ha creado una nueva clase de instrumentos, las políticas macroprudenciales, que llenan este vacío desde la Crisis Financiera Mundial. Además, los precios de la vivienda están impulsados en gran medida por políticas estructurales de vivienda que afectan a la oferta y la demanda de viviendas. Al mismo tiempo, la inclusión de las viviendas ocupadas por sus propietarios en la cesta de precios al consumidor contribuye a que esta parte importante del gasto de los hogares se destine adecuadamente a las funciones de reacción de los bancos centrales. Si bien las políticas monetarias en todo el mundo sin duda han desempeñado un papel central en la contención de las consecuencias económicas de la COVID-19, los posibles efectos secundarios, como el aumento vertiginoso de los precios de la vivienda y la proporcionalidad de las medidas de política monetaria no convencionales duraderas, deben recibir una atención cada vez mayor a medida que las economías se recuperan de la crisis de la COVID.
¿Por qué los bancos centrales deberían prestar atención a un sector específico, como el mercado de la vivienda?
Los bancos centrales de todo el mundo tienen el mandato de garantizar la estabilidad de precios, con sujeción a ello (o en paralelo, como en la Reserva Federal de los Estados Unidos) y también de apoyar el crecimiento y el empleo. Su objetivo de estabilidad de precios se suele acuñar en términos de inflación de los precios al consumidor. La política monetaria es un instrumento bastante «crudo», que afecta a la demanda agregada en general, y por lo general no puede orientarse a la evolución de sectores específicos. Entonces, ¿por qué la política monetaria debería preocuparse por la evolución de un sector específico como el mercado de la vivienda?
Hay varios canales en los que la vivienda es relevante para la transmisión de impulsos de política monetaria, como cambios en los tipos de interés oficiales o en los rendimientos del mercado de bonos a través de la FC. En primer lugar, el nivel de las tasas de interés a corto y largo plazo influye en las tasas de crédito hipotecario. Por lo tanto, hace que la compra de una casa sea más (o menos) asequible. Por lo tanto, la demanda de vivienda – y, por lo tanto, el empleo, la demanda agregada y, en última instancia, también la inflación de los precios al consumidor – aumenta (o disminuye). Los préstamos hipotecarios representan el 77% del endeudamiento total de los hogares de la zona del euro (BCE, 2021). El crecimiento de los préstamos hipotecarios de la zona del euro continuó su tendencia al alza observada desde 2016 hasta situarse en torno al 5% en términos nominales más recientemente. En 2019, en la UE y en la zona del euro, el valor añadido bruto en el sector de la construcción representó el 5,4% y el 5%, respectivamente, del PIB, con un amplio rango del 1,7% al 7,4% en todos los países de la UE. Los proyectos de construcción suelen financiarse en gran medida mediante créditos. Por lo tanto, los costos de financiación ejercen un efecto potencialmente fuerte en la actividad de construcción.
Figura 1. La vivienda constituye una parte importante de los préstamos de los hogares y es un sector económico importante
Efectos positivos y negativos sobre la riqueza y la renta de las subidas de precios de la vivienda
En segundo lugar, el valor de un activo está influenciado por el valor actual neto de la corriente de ingresos de este activo. En el caso de la vivienda, estos ingresos pueden ser ingresos de alquiler o ingresos implícitos por el uso de la casa (en el caso de la vivienda ocupada por el propietario). Si la tasa de descuento cae (como lo implican los tipos de interés oficiales más bajos), entonces el valor actual neto de una vivienda aumenta. Por lo tanto, una política monetaria más laxa, ceteris paribus, eleva los precios de los bienes raíces. Este aumento de los precios de la vivienda puede afectar al consumo de los hogares de diversas maneras. En primer lugar, puede implicar que los hogares se sientan más ricos y puedan contraer una hipoteca adicional sobre su casa para financiar otros gastos. En este caso, observamos un efecto de riqueza positivo. Por el contrario, el aumento de los precios de la vivienda también puede implicar que, por ejemplo, los hogares jóvenes tengan que gastar una fracción más alta de la renta disponible en vivienda, dejando menos para otros consumos (véase, por ejemplo, OCDE, 2021). En este caso, el aumento de los precios de la vivienda tendría un efecto negativo en los ingresos. Si prevalecen los efectos positivos o negativos sobre la riqueza y los ingresos, depende de la fracción de propietarios frente a inquilinos y de los factores demográficos. Si, por ejemplo, los propietarios que se benefician de los aumentos de riqueza tienen una menor propensión al consumo que aquellos que solo compran una casa, el efecto neto en el consumo agregado probablemente será negativo.
Del mismo modo, el aumento de los alquileres (que es la consecuencia probable, con cierto retraso y en cierta medida, dependiendo de los marcos institucionales y jurídicos de los países, del aumento de los precios de la vivienda) beneficiará a los propietarios, mientras que a los inquilinos les quedará menos de sus ingresos para otro consumo. Suponiendo que los inquilinos son más ricos y tienen una menor propensión al consumo que los inquilinos, entonces un aumento en los precios de la vivienda y los alquileres disminuirá el consumo de bienes no relacionados con la vivienda. Un argumento muy similar se aplica a los hogares que obtienen un préstamo para financiar sus viviendas: los precios más altos de la vivienda implican la necesidad de un préstamo más grande, lo que implica menores ingresos disponibles de los hogares después del servicio del préstamo.
Por lo tanto, los efectos sobre la riqueza y los ingresos de las oscilaciones de los precios residenciales también implican efectos redistributivos sustanciales entre individuos y grupos demográficos (véase, por ejemplo, OCDE, 2021).
Figura 2. Evolución de los precios inmobiliarios en la zona del euro
Los auges y caídas de la vivienda amenazan la estabilidad financiera y macroeconómica
Hay una segunda razón por la que los bancos centrales examinan cuidadosamente la evolución del mercado de la vivienda, que ha adquirido prominencia en la Crisis Financiera Mundial: las burbujas del mercado de la vivienda pueden desencadenar y alimentar auges económicos, que posteriormente terminan en caídas profundas. La política monetaria puede alimentar esos auges inmobiliarios al hacer que el crédito sea muy barato, fomentando así un apalancamiento excesivo entre los hogares. Los auges inmobiliarios también pueden, a un nivel más estructural, implicar que una fracción excesiva de la actividad económica se dedique a la construcción (como era el caso en varios países antes del GFC). Una vez que estalle la burbuja inmobiliaria, el resultado puede ser una profunda crisis financiera, que requiera que el banco central tome medidas de emergencia para evitar un colapso del sistema financiero, pero también para amortiguar la recesión resultante y la caída excesiva de la inflación de los precios al consumidor, muy por debajo del objetivo del banco central, potencialmente incluso en territorio negativo. Por lo tanto, algunos economistas argumentan que los bancos centrales deberían «apoyarse contra el viento» frente al aumento de los precios de los bienes raíces. Incluso si el banco central pudiera no apuntar a los precios de los activos, apoyarse en el viento podría estar justificado, ya que también ayuda a amortiguar las fluctuaciones excesivas de la inflación de los precios al consumidor que pueden desencadenarse por los auges y caídas de los bienes raíces. Otros argumentan que ese endurecimiento de la política monetaria «preventivo» entraña altos costos macroeconómicos en términos de empleo y producción perdidos. Según este punto de vista, la política monetaria es un instrumento demasiado crudo para tener en cuenta los precios de los bienes raíces y debería centrarse exclusivamente en la inflación de los precios al consumidor.
Las políticas macroprudenciales como una nueva herramienta para abordar los ciclos de la vivienda
Esta es la razón por la que, en particular después de la GFC, ha surgido el consenso de que se debe aplicar un conjunto adicional de instrumentos, «reglas macroprudenciales», para enfriar la evolución del sobrecalentamiento de los precios de los activos, por ejemplo, aumentando la relación préstamo / valor o la relación servicio / ingresos de los préstamos aplicadas por los bancos cuando conceden créditos para la vivienda (véase, por ejemplo, el apartado 1 del artículo 13). JERS, 2021, BCE, 2021 y OCDE, 2021). Estas nuevas políticas se han aplicado en todo el mundo y se está acumulando experiencia en su aplicación. Obsérvese, sin embargo, que en la práctica la noción estilizada de dos herramientas totalmente separadas para dos objetivos económicos claramente distintos – la política monetaria para estabilizar la inflación de los precios al consumidor y las políticas macroprudenciales para prevenir los auges y caídas de los activos – no hace justicia a una realidad mucho más compleja.
Incluir las viviendas ocupadas por sus propietarios en la inflación de los precios al consumidor para reflejar mejor la evolución global del coste de la vida de los hogares en las funciones de reacción de los bancos centrales
Una forma en que los precios de las viviendas influyen en la función de reacción del banco central es incluir el coste de la vivienda en el índice de precios al consumidor. Este ya es el caso de los alquileres. Por el contrario, al menos en la mayoría de los países europeos, todavía no es el caso de las viviendas ocupadas por sus propietarios. Esto implica que el costo de la vivienda para los propietarios-ocupantes (incluyendo, por ejemplo, familias jóvenes que compran una casa) se descuida en la medición de los precios al consumidor y, por lo tanto, en la función de reacción del banco central; también implica que las burbujas de precios de la vivienda corren el riesgo de escapar de la función de reacción formal del banco central. La inclusión de viviendas ocupadas por sus propietarios es, por lo tanto, útil para mejorar las métricas utilizadas para informar la política monetaria.
Los efectos secundarios y la proporcionalidad de la expansión monetaria cobran peso a medida que las economías se recuperan de la COVID
Otra forma en que la evolución de los precios de los activos, incluidos los precios de la vivienda, puede entrar en la función de reacción del banco central es a través de la consideración explícita de los efectos secundarios y la proporcionalidad de las medidas de política monetaria. Ni siquiera el mejor medicamento viene sin efectos secundarios. Para tomar la situación actual de la crisis de COVID, es evidente que los bancos centrales tuvieron que intervenir para contener el daño a nuestras economías. Los bancos centrales son conscientes de los» efectos secundarios » de estas políticas, como el aumento de los precios de las acciones, pero también, en muchos países, el aumento de los precios de la vivienda. Para contener esto último, por ejemplo, el BCE excluyó explícitamente el crédito hipotecario de la posibilidad de cumplir los índices de referencia de préstamos de los bancos a fin de beneficiarse de tipos de interés preferentes en las Operaciones de Financiación a Largo Plazo (TLTRO) específicas del BCE.
Como se ha mencionado, el aumento de los precios de los activos en general, y el aumento de los precios de la vivienda más específicamente, también pueden implicar grandes ganancias de riqueza para quienes ya poseen estos activos, lo que implica grandes efectos distributivos. Las políticas monetarias fuertemente expansivas y no convencionales a lo largo de largos períodos plantean en última instancia la cuestión de la proporcionalidad. No es sencillo sopesar los beneficios frente a los costos (potenciales): existe una incertidumbre considerable y, en última instancia, cualquier decisión se basa en un juicio cuidadoso. Lo que parece claro, sin embargo, es que a medida que se extiende la duración de las medidas de política monetaria expansivas y que se intensifican los signos de «exuberancia» en los mercados de activos, incluidos los mercados de bienes raíces residenciales, mientras que la economía parece claramente volver a encarrilarse, es cada vez más urgente que se tengan debidamente en cuenta los efectos secundarios y la proporcionalidad.
BCE (2021). Revisión de Estabilidad Financiera, Mayo.
JERS (2021). Menor para cuestiones de política macroprudencial a más largo plazo derivadas del entorno de bajos tipos de interés, junio de 2021. Informe del Grupo de Trabajo Conjunto del Comité Técnico Consultivo de la JERS( ATC), el Comité Científico Consultivo de la JERS (ASC) y el Comité de Estabilidad Financiera del SEBC, junio.
Fell, J., and T. Shakir (2021). Revisión de Estabilidad Financiera de mayo de 2021. Presentación en el Seminario Web de SUERF-Baffi Bocconi, 19 de mayo de 2021.
OCDE (2021), Brick by Brick: Building Better Housing Policies, OECD Publishing, París, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
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- Ernest Gnan es Jefe de la División de Análisis Económico de OeNBs. Prof. El Dr. Gnan también es miembro del Comité de Política Monetaria de los Bancos Centrales Europeos y miembro experto del Consejo Fiscal de Austria. Desde 2006, el Dr. Gnan también se ha desempeñado como Secretario General de SUERF, El Foro Europeo de Dinero y Finanzas. Desde 2005, ha sido profesor en la Universidad de Viena, y desde 2006 profesor en la Academia Austriaca de [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. Las opiniones expresadas en este artículo son las del autor y no necesariamente las del OeNB, el Eurosistema o la SUERF.