Von Ernest Gnan, der Oesterreichischen Nationalbank (OeNB) und dem European Money and Finance Forum. 1
Die Geldpolitik beeinflusst die Immobilienpreise durch die Höhe der Zinssätze (Kreditkosten, Diskontsatz, Attraktivität gegenüber anderen Investitionen). Der Wohnungsmarkt beeinflusst die Gesamtnachfrage durch die Bautätigkeit und ihren Einfluss auf den Konsum (Vermögens- und Einkommenseffekte). Immobilienbooms und -pleiten können die finanzielle und makroökonomische Stabilität bedrohen und damit letztlich auch die Verbraucherpreisinflation beeinflussen. Die Notenbanken können die Entwicklungen auf dem Wohnungsmarkt also nicht ignorieren. Aber die Geldpolitik ist ein zu grobes Instrument, um die Immobilienpreise ins Visier zu nehmen. Eine neue Klasse von Instrumenten – makroprudenzielle Politiken – wurde geschaffen und füllt diese Lücke seit der globalen Finanzkrise. Darüber hinaus werden die Immobilienpreise im Wesentlichen von der strukturellen Wohnungspolitik bestimmt, die sich auf Angebot und Nachfrage von Wohnraum auswirkt. Gleichzeitig trägt die Einbeziehung von Eigentumswohnungen in den Verbraucherpreiskorb dazu bei, diesen wichtigen Teil der Ausgaben der privaten Haushalte angemessen in die Reaktionsfunktionen der Zentralbanken einzuspeisen. Während die Geldpolitik weltweit zweifellos eine zentrale Rolle bei der Eindämmung der wirtschaftlichen Folgen von COVID-19 gespielt hat, müssen potenzielle Nebenwirkungen wie steigende Immobilienpreise und die Verhältnismäßigkeit langfristiger unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen angesichts der Erholung der Volkswirtschaften von der COVID-Krise zunehmend beachtet werden.
Warum sollten Zentralbanken einem bestimmten Sektor wie dem Wohnungsmarkt Aufmerksamkeit schenken?
Zentralbanken weltweit haben den Auftrag, Preisstabilität zu gewährleisten, vorbehaltlich dieser (oder parallel dazu, wie in der US-Fed) auch mit der Unterstützung von Wachstum und Beschäftigung. Ihr Preisstabilitätsziel wird in der Regel in Bezug auf die Verbraucherpreisinflation geprägt. Die Geldpolitik ist ein eher „grobes“ Instrument, das die Gesamtnachfrage im Großen und Ganzen beeinflusst und in der Regel nicht auf Entwicklungen in bestimmten Sektoren ausgerichtet werden kann. Warum sollte sich die Geldpolitik also um Entwicklungen in einem bestimmten Sektor wie dem Immobilienmarkt kümmern?
Es gibt mehrere Kanäle, in denen der Wohnungsbau für die Übertragung geldpolitischer Impulse wie Änderungen der offiziellen Zinssätze oder der Renditen an den Anleihemärkten durch QE relevant ist. Erstens beeinflusst die Höhe der kurzfristigen und langfristigen Zinssätze die Hypothekarkreditzinsen. So macht es den Kauf eines Hauses mehr (oder weniger) erschwinglich. So steigt (oder sinkt) die Nachfrage nach Wohnraum – und damit Beschäftigung, Gesamtnachfrage und letztlich auch die Verbraucherpreisinflation. Hypothekendarlehen machen 77% der gesamten Kreditaufnahme der privaten Haushalte im Euroraum aus (EZB, 2021). Das Wachstum der Hypothekarkredite im Euroraum setzte seinen seit 2016 beobachteten Aufwärtstrend fort und erreichte zuletzt nominal rund 5%. Im Jahr 2019 betrug die Bruttowertschöpfung im Bausektor in der EU und im Euroraum 5,4% bzw. 5% des BIP, wobei die Bandbreite in den EU-Ländern zwischen 1,7% und 7,4% lag. Bauvorhaben werden in der Regel in erheblichem Umfang durch Kredite finanziert. Finanzierungskosten wirken sich also potenziell stark auf die Bautätigkeit aus.
Abbildung 1. Der Wohnungsbau macht einen großen Teil der Kreditvergabe der privaten Haushalte aus und ist ein wichtiger Wirtschaftssektor
Positive und negative Vermögens- und Einkommenseffekte aus Hauspreiserhöhungen
Zweitens wird der Wert eines Vermögenswertes durch den Barwert des Ertragsstroms aus diesem Vermögenswert beeinflusst. Bei Wohnungen kann es sich dabei entweder um Mieteinnahmen oder um implizite Einnahmen aus der Nutzung des Hauses handeln (bei selbstgenutzten Wohnungen). Wenn der Abzinsungssatz fällt (wie durch niedrigere offizielle Zinssätze impliziert), steigt der Barwert eines Eigenheims. Eine lockere Geldpolitik erhöht also, ceteris paribus, die Immobilienpreise. Dieser Anstieg der Immobilienpreise kann den Konsum der privaten Haushalte auf verschiedene Weise beeinflussen. Erstens kann es dazu führen, dass sich Haushalte reicher fühlen und eine zusätzliche Hypothek auf ihr Haus aufnehmen können, um andere Ausgaben zu finanzieren. In diesem Fall beobachten wir einen positiven Wohlstandseffekt. Umgekehrt können steigende Immobilienpreise auch bedeuten, dass beispielsweise junge Haushalte einen höheren Anteil des verfügbaren Einkommens für Wohnraum ausgeben müssen und weniger für andere Zwecke übrig lassen (siehe z. B. OECD, 2021). In diesem Fall würde es einen negativen Einkommenseffekt durch steigende Immobilienpreise geben. Ob die positiven oder negativen Vermögens- und Einkommenseffekte überwiegen, hängt vom Anteil der Hausbesitzer gegenüber den Mietern und den demografischen Faktoren ab. Wenn zum Beispiel Hausbesitzer, die von Vermögenszuwächsen profitieren, eine geringere Konsumneigung haben als diejenigen, die nur ein Haus kaufen, wird der Nettoeffekt auf den Gesamtverbrauch wahrscheinlich negativ sein.
In ähnlicher Weise werden steigende Mieten (die wahrscheinlich mit einiger Verzögerung und in gewissem Maße, abhängig von den institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen der Länder, die Folge höherer Immobilienpreise sind) den Vermietern zugute kommen, während den Mietern weniger von ihrem Einkommen für andere Zwecke zur Verfügung steht. Unter der Annahme, dass Mieter wohlhabender sind und eine geringere Konsumneigung haben als Mieter, wird ein Anstieg der Immobilienpreise und Mieten insgesamt den Verbrauch von Nichtwohngütern dämpfen. Ein sehr ähnliches Argument gilt für Haushalte, die einen Kredit aufnehmen, um ihre Häuser zu finanzieren: höhere Immobilienpreise implizieren die Notwendigkeit eines größeren Kredits, was ein niedrigeres verfügbares Haushaltseinkommen nach der Kreditbedienung bedeutet.
Daher implizieren die Vermögens- und Einkommenseffekte von Preisschwankungen bei Wohnimmobilien auch erhebliche Umverteilungseffekte zwischen Einzelpersonen und demografischen Gruppen (siehe z. B. OECD, 2021).
Abbildung 2. Immobilienpreisentwicklung im Euroraum
Hausbooms und -büsten bedrohen die finanzielle und makroökonomische Stabilität
Es gibt einen zweiten Grund, warum Zentralbanken die Entwicklungen auf dem Immobilienmarkt, die in der globalen Finanzkrise (GFC) an Bedeutung gewonnen haben, sorgfältig betrachten: Blasen am Immobilienmarkt können wirtschaftliche Booms auslösen und befeuern, die anschließend in tiefen Büsten enden. Die Geldpolitik kann solche Immobilienbooms anheizen, indem sie Kredite sehr billig macht und so eine übermäßige Verschuldung der Haushalte fördert. Immobilienbooms können auf struktureller Ebene auch dazu führen, dass ein übermäßiger Teil der Wirtschaftstätigkeit in den Bau fließt (wie dies in mehreren Ländern vor dem GFC der Fall war). Sobald die Immobilienblase platzt, kann eine tiefe Finanzkrise die Folge sein, die von der Zentralbank Sofortmaßnahmen erfordert, um einen Zusammenbruch des Finanzsystems zu verhindern, aber auch, um die daraus resultierende Rezession und den damit einhergehenden übermäßigen Rückgang der Verbraucherpreisinflation weit unter das Ziel der Zentralbank zu dämpfen, möglicherweise sogar in den negativen Bereich. Einige Ökonomen argumentieren daher, dass sich die Zentralbanken angesichts steigender Immobilienpreise „gegen den Wind lehnen“ sollten. Selbst wenn die Zentralbank die Vermögenspreise möglicherweise nicht anvisiert, könnte es gerechtfertigt sein, sich gegen den Wind zu lehnen, da dies auch dazu beiträgt, übermäßige Schwankungen der Verbraucherpreisinflation abzufedern, die durch Immobilienbooms und -pleiten ausgelöst werden können. Andere argumentieren, dass eine solche „präventive“ geldpolitische Straffung hohe makroökonomische Kosten in Bezug auf entgangene Beschäftigung und Produktion mit sich bringt. Die Geldpolitik ist nach dieser Auffassung ein zu plumpes Instrument, um die Immobilienpreise zu berücksichtigen, und sollte sich ausschließlich auf die Verbraucherpreisinflation konzentrieren.
Makroprudenzielle Politik als neues Instrument zur Bewältigung der Immobilienzyklen
Aus diesem Grund hat sich insbesondere nach dem GFC ein Konsens darüber herausgebildet, dass ein zusätzliches Instrumentarium, „makroprudenzielle Regeln“, angewendet werden sollte, um die überhitzte Entwicklung der Vermögenspreise abzukühlen, z. B. durch Anhebung der Loan-to-Value-Ratios oder der Loan-Service-to-Income-Ratios, die von Banken bei der Vergabe von Wohnungsbaukrediten angewendet werden (siehe z. ESRB, 2021, EZB, 2021 und OECD, 2021). Diese neuen Richtlinien wurden weltweit umgesetzt, und in ihrer Anwendung sammeln sich Erfahrungen. Beachten Sie jedoch, dass in der Praxis die stilisierte Vorstellung von zwei völlig getrennten Instrumenten für zwei klar voneinander getrennte wirtschaftliche Ziele – Geldpolitik zur Stabilisierung der Verbraucherpreisinflation und makroprudenzielle Politik zur Verhinderung von Vermögensausbrüchen – einer weitaus komplexeren Realität nicht vollständig gerecht wird.
Einbeziehung von Eigenheimen in die Verbraucherpreisinflation, um die umfassenden Lebenshaltungskostenentwicklungen der Haushalte in den Reaktionsfunktionen der Zentralbanken besser widerzuspiegeln
Eine Möglichkeit, wie die Eigenheimpreise in die Reaktionsfunktion der Zentralbank einfließen, besteht darin, die Wohnkosten in den Verbraucherpreisindex einzubeziehen. Dies gilt bereits für Mieten. Im Gegensatz dazu ist dies zumindest in den meisten europäischen Ländern bei Eigenheimen noch nicht der Fall. Dies bedeutet, dass die Wohnkosten für Eigennutzer (einschließlich z. b. junge Familien, die ein Haus kaufen) wird bei der Messung der Verbraucherpreise und damit in der Reaktionsfunktion der Zentralbank vernachlässigt; dies impliziert auch, dass Hauspreisblasen Gefahr laufen, der formellen Reaktionsfunktion der Zentralbank zu entgehen. Die Einbeziehung von Eigentumswohnungen ist daher nützlich, um die zur Information der Geldpolitik verwendeten Kennzahlen zu verbessern.
Nebenwirkungen und Proportionalität der monetären Expansion gewinnen an Gewicht, wenn sich die Volkswirtschaften von COVID erholen
Eine weitere Möglichkeit, wie die Entwicklung der Vermögenspreise, einschließlich der Immobilienpreise, in die Reaktionsfunktion der Zentralbank einfließen kann, besteht darin, Nebenwirkungen und die Proportionalität geldpolitischer Maßnahmen explizit zu berücksichtigen. Nicht einmal die beste Medizin kommt ohne Nebenwirkungen. Um die aktuelle Situation der COVID-Krise zu bewältigen, mussten die Zentralbanken eindeutig eingreifen, um den Schaden für unsere Volkswirtschaften einzudämmen. Die Zentralbanken sind sich der „Nebenwirkungen“ dieser Politik bewusst, wie steigende Aktienkurse, aber auch in vielen Ländern weiter steigende Immobilienpreise. Um letzteres einzudämmen, hat die EZB beispielsweise Hypothekarkredite ausdrücklich von der Teilnahmeberechtigung für die Erfüllung der Kreditvergabebenchmarks der Banken ausgeschlossen, um von Vorzugssätzen für die gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRGS) der EZB zu profitieren.
Wie bereits erwähnt, können Vermögenspreiserhöhungen im Allgemeinen und Immobilienpreiserhöhungen im Besonderen auch große Vermögensgewinne für diejenigen mit sich bringen, die diese Vermögenswerte bereits besitzen, was große Verteilungseffekte impliziert. Eine stark expansive, unkonventionelle Geldpolitik über lange Zeiträume wirft somit letztlich die Frage der Verhältnismäßigkeit auf. Es ist nicht einfach, den Nutzen gegen die (potenziellen) Kosten abzuwägen – es gibt erhebliche Unsicherheiten und Entscheidungen beruhen letztendlich auf sorgfältigem Urteilsvermögen. Klar scheint jedoch, dass mit zunehmender Dauer expansiver geldpolitischer Maßnahmen und zunehmenden Anzeichen von „Überschwang“ an den Vermögensmärkten, einschließlich der Wohnimmobilienmärkte, während die Wirtschaft eindeutig wieder auf Kurs zu sein scheint, die Notwendigkeit, Nebenwirkungen und Verhältnismäßigkeit gebührend zu berücksichtigen, immer dringlicher wird.
EZB (2021). Überprüfung der Finanzstabilität, Mai.
ESRB (2021). Längerfristig niedriger – makroprudenzielle Fragen, die sich aus dem Niedrigzinsumfeld im Juni 2021 ergeben. Bericht der Gemeinsamen Task Force des Beratenden Technischen Ausschusses des ESRB (ATC), des Beratenden Wissenschaftlichen Ausschusses des ESRB (ASC) und des Ausschusses für Finanzstabilität des ESZB (FSC), Juni.
Fell, J. und T. Shakir (2021). Überprüfung der Finanzstabilität im Mai 2021. Präsentation auf dem SUERF-Baffi Bocconi Webinar, 19. Mai 2021.
OECD (2021), Brick by Brick: Building Better Housing Policies, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
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- Ernest Gnan ist Leiter der Abteilung Wirtschaftsanalyse der OeNBs. Prof. Dr. Gnan ist zudem Mitglied des Geldpolitischen Ausschusses der Europäischen Zentralbank und sachverständiges Mitglied des österreichischen Fiskalrats. Seit 2006 ist Dr. Gnan auch Generalsekretär von SUERF – Dem Europäischen Geld- und Finanzforum. Seit 2005 ist er Lehrbeauftragter an der Universität Wien und seit 2006 Lehrbeauftragter an der Österreichischen Akademie der Wissenschaften [email protected] , http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten sind die des Autors und nicht unbedingt die der OeNB, des Eurosystems oder der SUERF.