av Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) och European Money and Finance Forum. 1
penningpolitiken påverkar bostadspriserna genom räntenivån (kreditkostnad, diskonteringsränta, attraktionskraft i förhållande till andra investeringar i Brasilien). Bostadsmarknaden påverkar den totala efterfrågan genom byggverksamhet och dess påverkan på konsumtionen (förmögenhets-och inkomsteffekter). Bostadsbommar och byster kan hota finansiell och makroekonomisk stabilitet och därmed i slutändan också leda till konsumentprisinflation. Centralbankerna kan alltså inte bortse från utvecklingen på bostadsmarknaden. Men penningpolitiken är för rå ett instrument för att rikta bostadspriserna. En ny klass av instrument – makrotillsynspolitik – har skapats och fyller detta gap sedan den globala finanskrisen. Bostadspriserna drivs dessutom i hög grad av en strukturell bostadspolitik som påverkar utbudet och efterfrågan på bostäder. Samtidigt bidrar införandet av ägarbostäder i konsumentpriskorgen till att denna viktiga del av hushållens utgifter på ett adekvat sätt matas in i centralbankernas reaktionsfunktioner. Medan penningpolitiken över hela världen utan tvekan har spelat en central roll för att innehålla det ekonomiska nedfallet från COVID-19, måste potentiella biverkningar, som att skjuta upp bostadspriserna, och proportionaliteten i långvariga okonventionella penningpolitiska åtgärder få ökad uppmärksamhet när ekonomierna studsar tillbaka från COVID-krisen.
Varför bör centralbanker uppmärksamma en specifik sektor som bostadsmarknaden?
centralbanker över hela världen har mandat att säkerställa prisstabilitet, med förbehåll för detta (eller parallellt med, som i USA Fed) också med att stödja tillväxt och sysselsättning. Deras prisstabilitetsmål är vanligtvis myntat när det gäller konsumentprisinflationen. Penningpolitiken är ett ganska ” rå ” instrument som påverkar den totala efterfrågan i stort och som vanligtvis inte kan riktas mot utvecklingen inom specifika sektorer. Så varför ska penningpolitiken bry sig om utvecklingen inom en viss sektor som bostadsmarknaden?
det finns flera kanaler där bostäder är relevanta för överföring av penningpolitiska impulser, såsom förändringar i officiella räntor eller i obligationsmarknadsräntor via QE. För det första påverkar nivån på kortfristiga och långa räntor hypotekslån. Så det gör att köpa ett hem mer (eller mindre) överkomligt. Efterfrågan på bostäder – och därmed sysselsättning, aggregerad efterfrågan och i slutändan också konsumentprisinflationen – stiger (eller faller). Hypotekslån utgör 77% av hushållens totala upplåning i euroområdet (ECB, 2021). Tillväxten av hypotekslån i euroområdet fortsatte sin uppåtgående trend som observerats sedan 2016 för att nå cirka 5% i nominella termer senast. Under 2019 utgjorde bruttoförädlingsvärdet inom byggsektorn i EU och euroområdet 5,4% respektive 5% av BNP, med ett brett intervall på 1,7% till 7,4% i EU-länderna. Byggprojekt finansieras vanligtvis i betydande utsträckning genom kredit. Finansieringskostnaderna har således en potentiellt stark effekt på byggverksamheten.
Figur 1. Bostäder utgör en stor del av hushållens utlåning och är en viktig ekonomisk sektor
positiva och negativa förmögenhets-och inkomsteffekter från bostadsprishöjningar
för det andra påverkas värdet på en tillgång av nuvärdet av inkomstströmmen från denna tillgång. När det gäller bostäder kan denna inkomst antingen vara hyresintäkter eller den implicita inkomsten från att använda huset (när det gäller ägarboende). Om diskonteringsräntan faller (vilket antyds av lägre officiella räntor), stiger nuvärdet av ett hem. Lösare penningpolitik således, ceteris paribus, höjer fastighetspriserna. Höjningen av bostadspriserna kan påverka hushållens konsumtion på olika sätt. För det första kan det innebära att hushållen känner sig rikare och kan ta ut en extra inteckning på sitt hus för att finansiera andra utgifter. I det här fallet observerar vi en positiv förmögenhetseffekt. Omvänt kan stigande bostadspriser också innebära att till exempel unga hushåll behöver spendera en högre andel av den disponibla inkomsten på bostäder, vilket lämnar mindre för annan konsumtion (se t.ex. OECD, 2021). I det här fallet skulle det finnas en negativ inkomsteffekt från stigande bostadspriser. Huruvida de positiva eller negativa förmögenhets-och inkomsteffekterna råder beror på andelen husägare kontra hyresgäster och demografiska faktorer. Om till exempel husägare som drar nytta av förmögenhetsökningar har en lägre konsumtionsbenägenhet än de som bara köper ett hem, kommer nettoeffekten på den totala konsumtionen sannolikt att vara negativ.
på samma sätt kommer stigande hyror (vilket är den troliga konsekvensen, med viss fördröjning och i viss utsträckning, beroende på ländernas institutionella och rättsliga ramar, av högre huspriser) att gynna hyresvärdarna, medan hyresgästerna kommer att ha mindre av sin inkomst kvar för annan konsumtion. Förutsatt att hyresgäster är rikare och har en lägre konsumtionsbenägenhet än hyresgäster, kommer en ökning av huspriser och hyror totalt sett att dämpa Konsumtionen för icke-bostadsartiklar. Ett mycket liknande argument gäller för hushåll som tar ett lån för att finansiera sina hem: högre huspriser innebär behovet av ett större lån, vilket innebär lägre disponibel hushållsinkomst efter låneservice.
således innebär förmögenhets-och inkomsteffekterna från bostadsprissvängningar också betydande omfördelningseffekter mellan individer och demografiska grupper (se t.ex. OECD, 2021).
Figur 2. Utvecklingen av fastighetspriserna i euroområdet
bostadsbommar och byster hotar finansiell och makroekonomisk stabilitet
det finns en andra anledning till att centralbankerna noggrant tittar på bostadsmarknadsutvecklingen, som har blivit framträdande i den globala finanskrisen (GFC): bostadsmarknadsbubblor kan utlösa och bränna ekonomiska bommar, som därefter hamnar i djupa byster. Penningpolitiken kan driva sådana bostadsbommar genom att göra kredit mycket billigt och därmed uppmuntra överdriven hävstång bland hushållen. Fastighetsboom kan också, på en mer strukturell nivå, innebära att en alltför stor del av den ekonomiska aktiviteten går till byggande (som var fallet i flera länder före GFC). När bostadsbubblan spricker kan en djup finanskris bli resultatet, vilket kräver att centralbanken vidtar nödåtgärder för att förhindra en kollaps av det finansiella systemet, men också för att dämpa den resulterande lågkonjunkturen och det medföljande överdrivna fallet av konsumentprisinflationen, långt under centralbankens mål, eventuellt till och med till negativt territorium. Vissa ekonomer hävdar således att centralbankerna ska ”luta sig mot vinden” inför stigande fastighetspriser. Även om centralbanken kanske inte riktar sig mot tillgångspriserna kan det vara motiverat att luta sig mot vinden eftersom det också bidrar till att dämpa alltför stora svängningar i konsumentprisinflationen som kan utlösas av fastighetsboomar och byster. Andra hävdar att en sådan” förebyggande ” penningpolitisk åtstramning medför höga makroekonomiska kostnader när det gäller utebliven sysselsättning och produktion. Penningpolitiken är enligt denna uppfattning för rå ett verktyg för att ta hänsyn till fastighetspriserna och bör uteslutande fokusera på konsumentprisinflationen.
Makrotillsynspolitik som ett nytt verktyg för att hantera bostadscykler
det är därför, särskilt efter GFC, det har uppstått enighet om att en ytterligare uppsättning instrument, ”makrotillsynsregler”, bör tillämpas för att kyla ner överhettningsprisutvecklingen på tillgångarna, t. ex. genom att höja kredit-till-värde-kvoter eller lån-till-inkomst-kvoter som tillämpas av banker när de beviljar bostadskrediter (se t. ex. ESRB, 2021, ECB, 2021 och OECD, 2021). Dessa nya policyer har implementerats runt om i världen och erfarenheten ackumuleras i deras tillämpning. Observera dock att i praktiken gör det stiliserade begreppet två helt separata verktyg för två tydligt distinkta ekonomiska mål – penningpolitiken för att stabilisera konsumentprisinflationen och makrotillsynspolitiken för att förhindra tillgångsbommar och byster – inte helt rättvisa till en mycket mer komplex verklighet.
inklusive ägarbostäder i konsumentprisinflationen för att bättre återspegla hushållens omfattande levnadskostnader utvecklingen i centralbankernas reaktionsfunktioner
ett sätt hur bostadspriserna matas in i centralbankens reaktionsfunktion är att inkludera kostnaden för boende i konsumentprisindex. Detta är redan fallet för hyror. Däremot är det åtminstone i de flesta europeiska länder ännu inte fallet för ägarbostäder. Detta innebär att kostnaden för bostäder för ägare-ockupanterna (inklusive t. ex. unga familjer som köper ett hem) försummas i mätningen av konsumentpriser och därmed i centralbankens reaktionsfunktion; det innebär också att husprisbubblor riskerar att undkomma centralbankens formella reaktionsfunktion. Att inkludera ägarbostäder är således användbart för att förbättra de mätvärden som används för att informera penningpolitiken.
biverkningar och proportionalitet i monetär expansion blir viktiga när ekonomierna studsar tillbaka från COVID
ett annat sätt hur tillgångsprisutvecklingen, inklusive huspriser, kan komma in i centralbankens reaktionsfunktion är genom uttrycklig övervägande av biverkningar och proportionaliteten i penningpolitiska åtgärder. Inte ens den bästa medicinen kommer utan biverkningar. För att ta den nuvarande situationen för COVID-krisen, uppenbarligen var centralbankerna tvungna att gå in för att begränsa skador på våra ekonomier. Centralbankerna är medvetna om” biverkningarna ” av denna politik, såsom stigande aktiekurser men också i många länder ytterligare stigande huspriser. ECB undantog uttryckligen hypotekslån från att uppfylla bankernas utlåningsriktmärken för att dra nytta av förmånsräntor på ECB: s riktade långfristiga refinansieringstransaktioner (TLTRO).
som nämnts kan tillgångsprishöjningar i allmänhet och bostadsprishöjningar mer specifikt också medföra stora förmögenhetsvinster för dem som redan äger dessa tillgångar, vilket medför stora fördelningseffekter. En starkt expansiv, okonventionell penningpolitik under långa perioder väcker således slutligen frågan om proportionalitet. Det är inte enkelt hur man väger fördelarna mot de (potentiella) kostnaderna – det finns stor osäkerhet och eventuella beslut är i slutändan beroende av noggrann bedömning. Det som verkar tydligt är dock att när varaktigheten av expansiva penningpolitiska åtgärder sträcker sig och som tecken på ”överflöd” på tillgångsmarknader inklusive bostadsfastighetsmarknader intensifieras, medan ekonomin verkar tydligt tillbaka på rätt spår, blir fallet för att ta hänsyn till biverkningar och proportionalitet vederbörligen alltmer brådskande.
ECB (2021). Finansiell Stabilitetsöversikt, Maj.
ESRB (2021). Lägre för längre-makrotillsynsfrågor som härrör från lågräntemiljön juni 2021. Rapport från den gemensamma arbetsgruppen för ESRB Advisory Technical Committee (ATC), ESRB Advisory Scientific Committee (ASC) och ECBS Financial Stability Committee (FSC), juni.
Fell, J. och T. Shakir (2021). Maj 2021 Finansiell Stabilitetsöversikt. Presentation på SUERF-Baffi Bocconi Webinar, 19 maj 2021.
OECD (2021), tegel för tegel: bygga bättre bostadspolitik, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
dela detta:
- Ernest Gnan är chef för OeNBs ekonomiska analysavdelning. Prof. Dr Gnan är också medlem i Europeiska centralbankens penningpolitiska utskott och expertmedlem i det österrikiska finanspolitiska rådet. Sedan 2006 har Dr Gnan också varit generalsekreterare för SUERF-European Money and Finance Forum. Sedan 2005 har han varit lektor vid universitetet i Wien och sedan 2006 lektor vid den österrikiska Akademin för [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. De åsikter som uttrycks i denna artikel är upphovsmannens och inte nödvändigtvis OeNB: s, Eurosystemets eller SUERF: s åsikter.