de Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) și Forumul European al banilor și Finanțelor. 1
politica monetară influențează prețurile locuințelor prin nivelul ratelor dobânzilor (costul creditului, rata de actualizare, atractivitatea față de alte investiții). Piața imobiliară afectează cererea agregată prin activitatea de construcții și influența acesteia asupra consumului (efectele averii și veniturilor). Boom-urile și busturile de locuințe pot amenința stabilitatea financiară și macroeconomică și, prin urmare, pot contribui, în cele din urmă, și la inflația prețurilor de consum. Prin urmare, băncile centrale nu pot ignora evoluțiile pieței imobiliare. Dar politica monetară este un instrument prea brut pentru a viza prețurile locuințelor. O nouă clasă de instrumente – politicile macroprudențiale – a fost creată și umple acest gol de la criza financiară globală. În plus, prețurile locuințelor sunt determinate în mod substanțial de politicile structurale privind locuințele, care afectează cererea și oferta de locuințe. În același timp, includerea locuințelor ocupate de proprietari în coșul prețurilor de consum contribuie la alimentarea adecvată a acestei părți importante a cheltuielilor gospodăriilor în funcțiile de reacție ale băncilor centrale. În timp ce politicile monetare la nivel mondial au jucat, fără îndoială, un rol central în limitarea consecințelor economice cauzate de COVID-19, efectele secundare potențiale, cum ar fi creșterea prețurilor locuințelor și proporționalitatea măsurilor neconvenționale de politică monetară de lungă durată trebuie să câștige o atenție sporită, deoarece economiile revin din criza COVID.
de ce ar trebui băncile centrale să acorde atenție unui anumit sector, cum ar fi piața imobiliară?
băncile centrale din întreaga lume sunt mandatate să asigure stabilitatea prețurilor, sub rezerva acestui lucru (sau în paralel cu, ca în Fed-ul SUA), de asemenea, cu sprijinirea creșterii și a ocupării forței de muncă. Obiectivul lor de stabilitate a prețurilor este de obicei inventat în ceea ce privește inflația prețurilor de consum. Politica monetară este un instrument mai degrabă „brut”, care afectează în general cererea agregată și nu poate fi, de obicei, direcționat către evoluțiile din anumite sectoare. Deci, de ce ar trebui să se preocupe politica monetară de evoluțiile dintr-un anumit sector, cum ar fi piața imobiliară?
există mai multe canale în care locuințele sunt relevante pentru transmiterea impulsurilor de politică monetară, cum ar fi modificările ratelor oficiale ale dobânzii sau randamentele pieței obligațiunilor prin QE. În primul rând, nivelul ratelor dobânzilor pe termen scurt și pe termen lung influențează ratele de credit ipotecar. Deci, face achiziționarea unei case mai mult (sau mai puțin) accesibile. Astfel, cererea de locuințe – și, prin urmare, ocuparea forței de muncă, cererea agregată și, în cele din urmă, și inflația prețurilor de consum-crește (sau scade). Creditele ipotecare reprezintă 77% din totalul împrumuturilor acordate gospodăriilor din zona euro (BCE, 2021). Creșterea creditelor ipotecare din zona euro și-a continuat tendința ascendentă observată începând cu 2016, ajungând cel mai recent la aproximativ 5% în termeni nominali. În 2019, în UE și în zona euro, valoarea adăugată brută în sectorul construcțiilor a constituit 5,4% și, respectiv, 5% din PIB, cu o gamă largă de 1,7% până la 7,4% în țările UE. Proiectele de construcții sunt de obicei finanțate într-o măsură substanțială prin credit. Astfel, costurile de finanțare exercită un efect potențial puternic asupra activității de construcție.
Figura 1. Locuințele reprezintă o parte importantă a creditării gospodăriilor și reprezintă un sector economic important
efectele pozitive și negative ale averii și veniturilor din creșterea prețurilor locuințelor
în al doilea rând, valoarea unui activ este influențată de valoarea actuală netă a fluxului de venituri din acest activ. În cazul locuințelor, acest venit poate fi fie venit din chirii, fie venit implicit din utilizarea casei (în cazul locuințelor ocupate de proprietari). Dacă rata de actualizare scade (așa cum implică ratele oficiale ale dobânzii mai mici), atunci valoarea actuală netă a unei case crește. Politica monetară Looser astfel, ceteris paribus, ridică prețurile imobiliare. Această creștere a prețurilor locuințelor poate afecta consumul gospodăriilor în diferite moduri. În primul rând, poate presupune că gospodăriile se simt mai bogate și pot lua o ipotecă suplimentară asupra casei lor, pentru a finanța alte cheltuieli. În acest caz, observăm un efect pozitiv de bogăție. În schimb, creșterea prețurilor locuințelor poate implica, de asemenea, că, de exemplu, gospodăriile tinere trebuie să cheltuiască o fracțiune mai mare din venitul disponibil pentru locuințe, lăsând mai puțin pentru alte consumuri (a se vedea, de exemplu, OCDE, 2021). În acest caz, ar exista un efect negativ asupra veniturilor din creșterea prețurilor locuințelor. Dacă efectele pozitive sau negative ale averii și veniturilor prevalează, depinde de fracțiunea proprietarilor de case față de chiriași și de factorii demografici. Dacă, de exemplu, proprietarii de case care beneficiază de creșteri de avere au o înclinație mai mică de a consuma decât cei care cumpără doar o casă, efectul net asupra consumului agregat va fi probabil negativ.
în mod similar, creșterea chiriilor (care sunt consecința probabilă, cu un anumit decalaj și într-o anumită măsură, în funcție de cadrele instituționale și juridice ale țărilor, a creșterii prețurilor locuințelor) va aduce beneficii proprietarilor, în timp ce chiriașilor le va rămâne mai puțin din veniturile lor pentru alte consumuri. Presupunând că chiriașii sunt mai bogați și au o înclinație mai mică de a consuma decât chiriașii, atunci o creștere a prețurilor locuințelor și a chiriilor va amortiza consumul agregat pentru bunurile care nu sunt locuințe. Un argument foarte similar se aplică gospodăriilor care iau un împrumut pentru a finanța casele lor: prețurile mai mari ale locuințelor implică necesitatea unui împrumut mai mare, ceea ce implică un venit mai mic al gospodăriei disponibile după deservirea împrumutului.
astfel, efectele asupra bogăției și veniturilor din variațiile prețurilor rezidențiale implică, de asemenea, efecte redistributive substanțiale între indivizi și grupuri demografice (a se vedea, de exemplu, OCDE, 2021).
Figura 2. Evoluția prețurilor imobiliare în zona euro
boom-urile și busturile locuințelor amenință stabilitatea financiară și macroeconomică
există un al doilea motiv pentru care băncile centrale analizează cu atenție evoluțiile pieței imobiliare, care a câștigat importanță în criza financiară globală (GFC): bulele pieței imobiliare pot declanșa și alimenta boom-uri economice, care ulterior ajung în busturi profunde. Politica monetară poate alimenta astfel de boom-uri de locuințe, făcând creditul foarte ieftin, încurajând astfel efectul de levier excesiv în rândul gospodăriilor. Boom-urile imobiliare pot, de asemenea, la un nivel mai structural, să determine o fracțiune excesivă a activității economice să intre în construcții (așa cum a fost cazul în mai multe țări înainte de GFC). Odată ce bula imobiliară izbucnește, poate rezulta o criză financiară profundă, care impune Băncii Centrale să ia măsuri de urgență pentru a preveni prăbușirea sistemului financiar, dar și pentru a atenua recesiunea rezultată și scăderea excesivă însoțitoare a inflației prețurilor de consum, cu mult sub ținta băncii centrale, potențial chiar și în teritoriu negativ. Unii economiști susțin astfel că băncile centrale ar trebui să se „sprijine de vânt” în fața creșterii prețurilor imobiliare. Chiar dacă banca centrală ar putea să nu vizeze prețurile activelor, sprijinul împotriva vântului ar putea fi justificat, deoarece ajută, de asemenea, la atenuarea fluctuațiilor excesive ale inflației prețurilor de consum, care pot fi declanșate de boom-uri și busturi Imobiliare. Alții susțin că o astfel de înăsprire” preventivă ” a politicii monetare implică costuri macroeconomice ridicate în ceea ce privește ocuparea forței de muncă și producția abandonată. Politica monetară este, conform acestui punct de vedere, un instrument prea brut pentru a ține cont de prețurile imobiliare și ar trebui să se concentreze exclusiv pe inflația prețurilor de consum.
politici macroprudențiale ca un nou instrument de abordare a ciclurilor locuințelor
acesta este motivul pentru care, în special după GFC, s-a ajuns la un consens că un set suplimentar de instrumente, „reguli macroprudențiale”, ar trebui să fie aplicat pentru a răci evoluția supraîncălzirii prețurilor activelor, de exemplu prin creșterea raporturilor împrumut-valoare sau raporturi serviciu-venit împrumut aplicate de bănci atunci când acordă credite pentru locuințe (a se vedea, de ex. CERS, 2021, BCE, 2021 și OCDE, 2021). Aceste noi politici au fost puse în aplicare în întreaga lume și experiența se acumulează în aplicarea lor. Rețineți, totuși, că, în practică, noțiunea stilizată a două instrumente total separate pentru două obiective economice clar distincte – politica monetară de stabilizare a inflației prețurilor de consum și politicile macroprudențiale de prevenire a boom – urilor și busturilor activelor-nu face pe deplin dreptate unei realități mult mai complexe.
includerea locuințelor ocupate de proprietari în inflația prețurilor de consum pentru a reflecta mai bine costul global al vieții gospodăriilor evoluția funcțiilor de reacție ale băncilor centrale
o modalitate prin care prețurile locuințelor se alimentează în funcția de reacție a Băncii Centrale este prin includerea costului cazării în indicele prețurilor de consum. Acesta este deja cazul chiriilor. În schimb, cel puțin în majoritatea țărilor europene, nu este încă cazul locuințelor ocupate de proprietari. Aceasta implică faptul că costul locuințelor pentru proprietarii-ocupanți (inclusiv, de ex. familiile tinere care cumpără o casă) este neglijată în măsurarea prețurilor de consum și, prin urmare, în funcția de reacție a Băncii Centrale; implică, de asemenea, că bulele de preț ale casei riscă să scape de funcția formală de reacție a Băncii Centrale. Includerea locuințelor ocupate de proprietari este astfel utilă pentru îmbunătățirea valorilor utilizate pentru a informa politica monetară.
efectele secundare și proporționalitatea expansiunii monetare cresc în greutate pe măsură ce economiile revin de la COVID
un alt mod în care evoluția prețurilor activelor, inclusiv prețurile locuințelor, poate intra în funcția de reacție a Băncii Centrale este prin luarea în considerare explicită a efectelor secundare și a proporționalității măsurilor de politică monetară. Nici măcar cel mai bun medicament nu vine fără efecte secundare. Pentru a lua în considerare situația actuală a crizei COVID, în mod clar băncile centrale au trebuit să intervină pentru a limita daunele aduse economiilor noastre. Băncile centrale sunt conștiente de” efectele secundare ” ale acestor politici, cum ar fi creșterea prețurilor acțiunilor, dar și, în multe țări, creșterea în continuare a prețurilor locuințelor. Pentru a le conține pe acestea din urmă, de exemplu, BCE a exclus în mod explicit creditul ipotecar de la eligibilitatea pentru îndeplinirea criteriilor de referință ale băncilor pentru a beneficia de rate preferențiale ale dobânzii la operațiunile țintite de refinanțare pe termen lung (TLTRO) ale BCE.
după cum s-a menționat, creșterile prețurilor activelor în general și creșterile prețurilor locuințelor în mod specific pot implica, de asemenea, câștiguri mari de avere pentru cei care dețin deja aceste active, implicând efecte distributive mari. Politicile monetare puternic extinse și neconvenționale pe perioade lungi ridică, astfel, în cele din urmă, problema proporționalității. Nu este simplu modul de cântărire a beneficiilor în raport cu costurile (potențiale) – există o incertitudine substanțială și orice decizie se bazează în cele din urmă pe o judecată atentă. Ceea ce pare clar, totuși, este că, pe măsură ce durata măsurilor expansioniste de politică monetară se extinde și pe măsură ce semnele de „exuberanță” pe piețele activelor, inclusiv pe piețele imobiliare rezidențiale, se intensifică, în timp ce economia pare clar din nou pe drumul cel bun, cazul luării în considerare în mod corespunzător a efectelor secundare și a proporționalității devine din ce în ce mai urgent.
BCE (2021). Analiza Stabilității Financiare, Mai.
CERS (2021). Mai mic pentru problemele de politică macroprudențială mai lungă care decurg din mediul scăzut al ratei dobânzii Iunie 2021. Raportul Grupului operativ comun al Comitetului consultativ tehnic al CERS( ATC), al Comitetului consultativ științific al CERS (ASC) și al Comitetului pentru Stabilitate Financiară al SEBC (FSC), iunie.
Fell, J. și T. Shakir (2021). Mai 2021 Revizuirea Stabilității Financiare. Prezentare la webinarul SUERF-Baffi Bocconi, 19 mai 2021.
OECD (2021), cărămidă cu cărămidă: construirea unor politici de locuințe mai bune, Editura OECD, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
distribuie asta:
- Ernest Gnan este șeful diviziei de analiză economică OeNBs. Prof. Dr. Gnan este, de asemenea, membru al Comitetului de politică monetară al Băncilor Centrale Europene și membru expert al Consiliului Fiscal austriac. Din 2006, Dr. Gnan a ocupat și funcția de secretar general al SUERF – Forumul European al banilor și Finanțelor. Din 2005 este lector la Universitatea din Viena, iar din 2006 lector la Academia austriacă de [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. Opiniile exprimate în acest articol sunt cele ale autorului și nu neapărat cele ale OeNB, ale Eurosistemului sau ale SUERF.