Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) oraz Europejskie Forum pieniądza i Finansów. 1
polityka pieniężna wpływa na ceny mieszkań poprzez poziom stóp procentowych (koszt kredytu, stopa dyskontowa, atrakcyjność wobec innych inwestycji). Rynek mieszkaniowy wpływa na zagregowany popyt poprzez działalność budowlaną i jej wpływ na konsumpcję (efekt majątkowy i dochodowy). Boom i popiersia mieszkaniowe mogą zagrozić stabilności finansowej i makroekonomicznej, a tym samym ostatecznie doprowadzić do inflacji cen konsumpcyjnych. Banki centralne nie mogą zatem ignorować rozwoju sytuacji na rynku mieszkaniowym. Polityka pieniężna jest jednak zbyt surowym instrumentem, by ukierunkować ceny nieruchomości. Stworzono nową klasę instrumentów-politykę makroostrożnościową, która wypełnia tę lukę od czasu światowego kryzysu finansowego. Ponadto ceny mieszkań są w znacznym stopniu napędzane przez strukturalną politykę mieszkaniową, która wpływa na podaż i popyt na mieszkania. Jednocześnie włączenie mieszkań zamieszkanych przez właścicieli do koszyka cen konsumpcyjnych pomaga w odpowiednim zasileniu tej ważnej części wydatków gospodarstw domowych w funkcje reakcji banków centralnych. Podczas gdy polityka pieniężna na całym świecie niewątpliwie odegrała kluczową rolę w powstrzymaniu skutków gospodarczych wynikających z COVID-19, potencjalne skutki uboczne, takie jak wzrost cen mieszkań i proporcjonalność długotrwałych niekonwencjonalnych środków polityki pieniężnej, muszą zyskać coraz większą uwagę, ponieważ gospodarki odbijają się od kryzysu związanego z COVID.
dlaczego banki centralne powinny zwracać uwagę na konkretny sektor, taki jak rynek mieszkaniowy?
banki centralne na całym świecie są zobowiązane do zapewnienia stabilności cen, z zastrzeżeniem tego (lub równolegle, jak w amerykańskim Fed), także wspierania wzrostu gospodarczego i zatrudnienia. Ich cel stabilności cen jest zwykle określany jako Inflacja cen konsumpcyjnych. Polityka pieniężna jest raczej” surowym ” instrumentem, który zasadniczo wpływa na popyt zagregowany i zazwyczaj nie może być ukierunkowany na rozwój w konkretnych sektorach. Dlaczego więc polityka pieniężna powinna dbać o rozwój w konkretnym sektorze, takim jak rynek mieszkaniowy?
istnieje kilka kanałów, w których mieszkania są istotne dla przekazywania impulsów polityki pieniężnej, takich jak zmiany oficjalnych stóp procentowych lub rentowności rynku obligacji za pośrednictwem QE. Po pierwsze, poziom krótko-i długoterminowych stóp procentowych wpływa na stopy kredytów hipotecznych. Tak, to sprawia, że zakup domu więcej (lub mniej) przystępne. W ten sposób wzrasta (lub spada) popyt na mieszkania, a co za tym idzie zatrudnienie, popyt zagregowany, a ostatecznie także Inflacja cen konsumpcyjnych. Kredyty hipoteczne stanowią 77% wszystkich pożyczek gospodarstw domowych strefy euro (EBC, 2021). Wzrost kredytów hipotecznych w strefie euro kontynuował obserwowaną od 2016 r.tendencję wzrostową, która w ostatnim czasie osiągnęła nominalnie około 5%. W 2019 r.wartość dodana brutto w sektorze budowlanym w UE i strefie euro stanowiła odpowiednio 5,4% i 5% PKB, a w krajach UE wahała się od 1,7% do 7,4%. Projekty budowlane są zazwyczaj finansowane w znacznej mierze poprzez kredyty. Tak więc koszty finansowania mają potencjalnie silny wpływ na działalność budowlaną.
Rysunek 1. Mieszkalnictwo stanowi znaczną część kredytów gospodarstw domowych i jest ważnym sektorem gospodarki
dodatnie i ujemne efekty majątkowe i dochodowe wynikające ze wzrostu cen mieszkań
po drugie, na wartość składnika aktywów wpływa aktualna wartość netto strumienia dochodów z tego składnika aktywów. W przypadku lokalu mieszkalnego dochód ten może być przychodem z najmu lub dorozumianym przychodem z użytkowania domu (w przypadku lokalu mieszkalnego zajmowanego przez właściciela). Jeśli stopa dyskontowa spadnie (zgodnie z niższymi oficjalnymi stopami procentowymi), wówczas wartość bieżąca netto domu wzrasta. Luźniejsza polityka pieniężna w ten sposób, ceteris paribus, podnosi ceny nieruchomości. Ten wzrost cen mieszkań może wpływać na konsumpcję gospodarstw domowych na różne sposoby. Po pierwsze, może to wiązać się z tym, że gospodarstwa domowe czują się bogatsze i mogą zaciągnąć dodatkowy kredyt hipoteczny na swój dom, aby sfinansować inne wydatki. W tym przypadku obserwujemy pozytywny efekt bogactwa. Z drugiej strony, rosnące ceny mieszkań mogą również oznaczać, że na przykład młode gospodarstwa domowe muszą wydawać większą część dochodu do dyspozycji na mieszkania, pozostawiając mniej na inną konsumpcję (zob. np. OECD, 2021). W tym przypadku wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych miałby negatywny wpływ na dochody. To, czy przeważają pozytywne, czy negatywne skutki majątkowe i dochodowe, zależy od frakcji właścicieli domów w stosunku do najemców i czynników demograficznych. Jeśli na przykład właściciele domów korzystający ze wzrostu bogactwa mają mniejszą skłonność do konsumpcji niż ci, którzy dopiero kupują dom, wpływ netto na konsumpcję zbiorczą będzie prawdopodobnie ujemny.
podobnie rosnące czynsze (które są prawdopodobną konsekwencją, z pewnym opóźnieniem i do pewnego stopnia, w zależności od ram instytucjonalnych i prawnych krajów, wyższych cen mieszkań) przyniosą korzyści właścicielom, podczas gdy najemcy będą mieli mniej dochodów przeznaczonych na inną konsumpcję. Zakładając, że najemcy są bogatsi i mają niższą skłonność do konsumpcji niż najemcy, to wzrost cen mieszkań i czynszów będzie na ogół tłumić konsumpcję towarów nie mieszkaniowych. Bardzo podobny argument dotyczy gospodarstw domowych, które biorą kredyt na finansowanie swoich domów: wyższe ceny domów oznaczają potrzebę większego kredytu, co oznacza niższy dochód rozporządzalny gospodarstwa domowego po obsłudze kredytu.
tak więc skutki majątkowe i dochodowe wynikające z wahań cen mieszkań oznaczają również znaczne skutki redystrybucyjne dla poszczególnych osób i grup demograficznych (zob. np. OECD, 2021).
Rysunek 2. Zmiany cen nieruchomości w strefie euro
Boom i załamania rynku mieszkaniowego zagrażają stabilności finansowej i makroekonomicznej
istnieje drugi powód, dla którego banki centralne uważnie przyglądają się rozwojowi sytuacji na rynku mieszkaniowym, który zyskał na znaczeniu w globalnym kryzysie finansowym (GFC): bańki na rynku mieszkaniowym mogą wywołać i napędzać boomy gospodarcze, które następnie kończą się głębokimi załamaniami. Polityka pieniężna może napędzać taki boom mieszkaniowy, czyniąc kredyt bardzo tanim, co sprzyja nadmiernej dźwigni finansowej wśród gospodarstw domowych. Boom na rynku nieruchomości może również, na poziomie bardziej strukturalnym, oznaczać, że nadmierna część działalności gospodarczej przechodzi na budownictwo (jak miało to miejsce w kilku krajach przed GFC). Gdy pęknie bańka mieszkaniowa, może dojść do głębokiego kryzysu finansowego, który wymaga od banku centralnego podjęcia nadzwyczajnych środków w celu zapobieżenia załamaniu się systemu finansowego, ale także w celu stłumienia wynikającej z tego recesji i towarzyszącego jej nadmiernego spadku inflacji cen konsumpcyjnych, znacznie poniżej celu banku centralnego, potencjalnie nawet na terytorium ujemnym. Niektórzy ekonomiści twierdzą więc, że banki centralne powinny „opierać się na wietrze” w obliczu rosnących cen nieruchomości. Nawet jeśli bank centralny może nie kierować się cenami aktywów, opieranie się na wietrze może być uzasadnione, ponieważ pomaga również złagodzić nadmierne wahania inflacji cen konsumpcyjnych, które mogą być wywołane przez boomy i krachy na rynku nieruchomości. Inni twierdzą, że takie” prewencyjne ” zaostrzenie polityki pieniężnej pociąga za sobą wysokie koszty makroekonomiczne w zakresie utraconego zatrudnienia i produkcji. Polityka pieniężna jest, zgodnie z tym poglądem, zbyt surowym narzędziem do uwzględniania cen nieruchomości i powinna koncentrować się wyłącznie na inflacji cen konsumpcyjnych.
Polityka Makroostrożnościowa jako nowe narzędzie rozwiązywania problemów związanych z cyklem mieszkaniowym
dlatego też, zwłaszcza po GFC, osiągnięto konsensus, że należy zastosować dodatkowy zestaw instrumentów, „Zasady makroostrożnościowe”, w celu złagodzenia przegrzania zmian cen aktywów, np. poprzez podniesienie wskaźnika stosunku kredytów do wartości lub wskaźnika stosunku usług kredytowych do dochodów stosowanych przez banki przy udzielaniu kredytów mieszkaniowych (zob. np. ESRB, 2021, EBC, 2021 i OECD, 2021). Te nowe zasady zostały wdrożone na całym świecie, a ich stosowanie gromadzi doświadczenie. Należy jednak zauważyć, że w praktyce stylizowane pojęcie dwóch całkowicie odrębnych narzędzi dla dwóch wyraźnie odrębnych celów gospodarczych – polityki pieniężnej mającej na celu stabilizację inflacji cen konsumpcyjnych oraz polityki makroostrożnościowej mającej na celu zapobieganie wzrostom i upadkom aktywów – Nie w pełni odpowiada rzeczywistości o wiele bardziej złożonej.
włączenie mieszkań zajmowanych przez właścicieli do inflacji cen konsumpcyjnych w celu lepszego odzwierciedlenia całościowych kosztów utrzymania gospodarstw domowych w funkcjach reakcji banków centralnych
jednym ze sposobów, w jaki ceny domów przyczyniają się do funkcji reakcji banku centralnego, jest włączenie kosztów zakwaterowania do wskaźnika cen konsumpcyjnych. Tak już jest w przypadku czynszów. W przeciwieństwie do tego, przynajmniej w większości krajów europejskich, nie ma to jeszcze miejsca w przypadku domów zajmowanych przez właścicieli. Oznacza to, że koszty mieszkań dla właścicieli-najemców (w tym np. młode rodziny kupujące dom) jest pomijany w pomiarze cen konsumpcyjnych, a tym samym w funkcji reakcji banku centralnego; oznacza to również, że bańki cenowe domów mogą wymknąć się formalnej funkcji reakcji banku centralnego. Włączenie mieszkań zajmowanych przez właścicieli jest zatem przydatne dla poprawy wskaźników stosowanych do informowania polityki pieniężnej.
skutki uboczne i proporcjonalność ekspansji monetarnej przybierają na znaczeniu, gdy gospodarki wracają z COVID
innym sposobem, w jaki zmiany cen aktywów, w tym ceny domów, mogą wejść w funkcję reakcji banku centralnego, jest wyraźne uwzględnienie skutków ubocznych i proporcjonalności środków polityki pieniężnej. Nawet najlepszy lek nie jest bez skutków ubocznych. Aby poradzić sobie z obecną sytuacją związaną z kryzysem związanym z COVID, wyraźnie banki centralne musiały wkroczyć, aby ograniczyć szkody dla naszych gospodarek. Banki centralne są świadome „skutków ubocznych” tych polityk, takich jak wzrost cen akcji, ale także, w wielu krajach, dalszy wzrost cen domów. Aby ograniczyć te ostatnie, np. EBC wyraźnie wykluczył kredyt hipoteczny z kwalifikowania się do spełnienia kryteriów kredytowych banków w celu skorzystania z preferencyjnych stóp procentowych ukierunkowanych długoterminowych operacji refinansujących EBC (TLTRO).
jak wspomniano, wzrost cen aktywów w ogóle, a dokładniej wzrost cen mieszkań, może również pociągać za sobą duże zyski majątkowe dla osób już posiadających te aktywa, co oznacza duże efekty dystrybucyjne. Silnie rozszerzająca się, niekonwencjonalna polityka pieniężna prowadzona przez długie okresy w ostatecznym rozrachunku podnosi kwestię proporcjonalności. Nie jest proste, jak porównać korzyści z (potencjalnymi) kosztami – istnieje znaczna niepewność, a wszelkie decyzje opierają się ostatecznie na uważnej ocenie. Wydaje się jednak oczywiste, że w miarę wydłużania się czasu trwania ekspansywnych środków polityki pieniężnej i nasilania się oznak „żywiołowości” na rynkach aktywów, w tym na rynkach nieruchomości mieszkaniowych, podczas gdy gospodarka wydaje się wyraźnie wracać na właściwe tory, potrzeba należytego uwzględnienia skutków ubocznych i proporcjonalności staje się coraz pilniejsza.
Przegląd Stabilności Finansowej, Maj.
Niższe na dłużej – kwestie polityki makroostrożnościowej wynikające z warunków niskich stóp procentowych w czerwcu 2021 r. Sprawozdanie sporządzone przez wspólną grupę zadaniową Doradczego Komitetu Technicznego ERRS (ATC), Doradczego Komitetu Naukowego ERRS (ASC) oraz Komitetu Stabilności Finansowej ESBC (FSC), czerwiec.
Fell, J., and T. Shakir (2021). Przegląd Stabilności Finansowej Z Maja 2021 R. Prezentacja na webinarium SUERF-Baffi Bocconi, 19 maja 2021 r.
OECD (2021), Brick by Brick: Building Better Housing Policies, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
podziel się tym:
- Ernest Gnan jest szefem działu analiz ekonomicznych OeNBs. Prof. Dr Gnan jest również członkiem Komitetu Polityki Pieniężnej europejskich banków centralnych oraz ekspertem austriackiej Rady Budżetowej. Od 2006 r. Dr Gnan pełni również funkcję Sekretarza Generalnego SUERF-Europejskiego Forum pieniędzy i Finansów. Od 2005 jest wykładowcą na Uniwersytecie Wiedeńskim, a od 2006 wykładowcą Austriackiej Akademii [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są poglądami autora, a niekoniecznie poglądami OeNB, Eurosystemu lub SUERF.