door Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) en het European Money and Finance Forum. 1
het monetaire beleid beïnvloedt de huizenprijzen door het niveau van de rentetarieven (kredietkosten, discontovoet, aantrekkelijkheid ten opzichte van andere investeringen). De huizenmarkt beïnvloedt de totale vraag door de bouwactiviteit en de invloed ervan op de consumptie (vermogens-en inkomenseffecten). Huisvestingsbooms en-bustes kunnen een bedreiging vormen voor de financiële en macro-economische stabiliteit, en dus uiteindelijk ook bijdragen aan de inflatie van de consumptieprijzen. Centrale banken kunnen de ontwikkelingen op de huizenmarkt dus niet negeren. Maar het monetaire beleid is een te grof instrument om de huizenprijzen te richten. Sinds de wereldwijde financiële Crisis is er een nieuwe categorie instrumenten gecreëerd – macroprudentieel beleid – die deze leemte opvult. Bovendien worden de huizenprijzen grotendeels bepaald door een structureel huisvestingsbeleid dat van invloed is op Vraag en aanbod van woningen. Tegelijkertijd draagt het opnemen van door de eigenaar bewoonde woningen in de consumentenprijzenmand ertoe bij dat dit belangrijke deel van de uitgaven van de huishoudens naar behoren in de reactiefuncties van de centrale banken wordt opgenomen. Hoewel het monetaire beleid wereldwijd ongetwijfeld een centrale rol heeft gespeeld bij het beteugelen van de economische gevolgen van COVID-19, moeten potentiële neveneffecten, zoals het opdrijven van de huizenprijzen, en de proportionaliteit van langdurige onconventionele monetaire beleidsmaatregelen steeds meer aandacht krijgen nu de economieën terugkaatsen van de covid-crisis.
waarom zouden centrale banken aandacht moeten besteden aan een specifieke sector zoals de woningmarkt?
centrale banken over de hele wereld zijn verplicht prijsstabiliteit te waarborgen, mits dit (of parallel met, zoals in de Amerikaanse Fed) ook gepaard gaat met ondersteuning van groei en werkgelegenheid. Hun prijsstabiliteit-doelstelling wordt meestal uitgedrukt in termen van consumptieprijsinflatie. Het monetaire beleid is een nogal ” ruw ” instrument, dat de totale vraag in grote lijnen beïnvloedt, en kan gewoonlijk niet worden gericht op ontwikkelingen in specifieke sectoren. Waarom zou het monetaire beleid zich dan bekommeren om ontwikkelingen in een specifieke sector als de woningmarkt?
er zijn verschillende kanalen waar huisvesting relevant is voor de transmissie van monetaire beleidsimpulsen, zoals veranderingen in de officiële rentetarieven of in de rendementen op de obligatiemarkt via QE. Ten eerste beïnvloedt het niveau van de korte-en lange rente de hypotheekrente. Zo, het maakt de aankoop van een huis meer (of minder) betaalbaar. De vraag naar huisvesting – en dus werkgelegenheid, de totale vraag en uiteindelijk ook de consumptieprijsinflatie – stijgt (of daalt). Hypotheekleningen maken 77% uit van de totale leningen van huishoudens in het eurogebied (ECB, 2021). De groei van de hypothecaire leningen in het eurogebied zette de sinds 2016 waargenomen opwaartse trend voort en bereikte in nominale termen, meest recentelijk, ongeveer 5%. In 2019 bedroeg de bruto toegevoegde waarde in de bouwsector in de EU en de eurozone respectievelijk 5,4% en 5% van het BBP, met een breed scala van 1,7% tot 7,4% in de EU-landen. Bouwprojecten worden doorgaans voor een groot deel gefinancierd met kredieten. Financieringskosten hebben dus een potentieel sterk effect op de bouwactiviteit.
figuur 1. Huisvesting maakt een groot deel uit van de kredietverlening van huishoudens en is een belangrijke economische sector
positieve en negatieve vermogens-en inkomenseffecten van stijgingen van de huizenprijzen
ten tweede wordt de waarde van een actief beïnvloed door de netto contante waarde van de inkomstenstroom uit dit actief. In het geval van huisvesting kan dit inkomen ofwel huurinkomsten zijn of de impliciete inkomsten uit het gebruik van het huis (in het geval van door de eigenaar bewoonde woningen). Als de discontovoet daalt (zoals geïmpliceerd door lagere officiële rentetarieven), dan stijgt de netto contante waarde van een woning. Een losser monetair beleid, aldus ceteris paribus, verhoogt de vastgoedprijzen. Deze stijging van de huizenprijzen kan de consumptie van huishoudens op verschillende manieren beïnvloeden. Ten eerste kan het betekenen dat huishoudens zich rijker voelen en een extra hypotheek op hun huis kunnen nemen, om andere uitgaven te financieren. In dit geval zien we een positief welvaartseffect. Omgekeerd kunnen stijgende huizenprijzen er bijvoorbeeld ook toe leiden dat jonge huishoudens een groter deel van het besteedbare inkomen aan huisvesting moeten besteden, waardoor minder voor andere consumptie overblijft (zie bv. OESO, 2021). In dit geval zou de stijging van de huizenprijzen een negatief inkomenseffect hebben. Of de positieve of negatieve effecten van rijkdom en inkomen overheersen, hangt af van de fractie van huiseigenaren versus huurders en demografische factoren. Als bijvoorbeeld huiseigenaren die profiteren van welvaartsstijgingen een lagere neiging hebben om te consumeren dan degenen die gewoon een huis kopen, zal het netto-effect op de totale consumptie waarschijnlijk negatief zijn.Ook de stijgende huurprijzen (die, met enige vertraging en tot op zekere hoogte, afhankelijk van de institutionele en wettelijke kaders van de landen, het gevolg zijn van hogere huizenprijzen) zullen ten goede komen aan de verhuurders, terwijl de huurders minder van hun inkomen over zullen hebben voor andere consumptie. Ervan uitgaande dat huurders rijker zijn en minder geneigd zijn om te consumeren dan huurders, zal een stijging van de huizenprijzen en huurprijzen het verbruik van niet-woongoederen over het geheel genomen temperen. Een zeer vergelijkbaar argument geldt voor huishoudens die een lening afsluiten om hun huizen te financieren: hogere huizenprijzen impliceren de noodzaak van een grotere lening, hetgeen betekent dat het beschikbare inkomen van de huishoudens lager is na het verstrekken van leningen.
de vermogens-en inkomenseffecten van prijsschommelingen in woningen impliceren dus ook aanzienlijke herverdelingseffecten tussen individuen en demografische groepen (zie bv. OESO, 2021).
Figuur 2. Vastgoedprijsontwikkelingen in het eurogebied
booms en busts van woningen bedreigen de financiële en macro-economische stabiliteit
er is een tweede reden waarom centrale banken zorgvuldig kijken naar de ontwikkelingen op de woningmarkt, die aan belang hebben gewonnen in de wereldwijde financiële Crisis (GFC): zeepbellen op de woningmarkt kunnen economische booms veroorzaken en aanwakkeren, die vervolgens in diepe busts eindigen. Het monetaire beleid kan dergelijke huisvestingsbooms aanwakkeren door krediet zeer goedkoop te maken, waardoor buitensporige hefboomwerking onder huishoudens wordt aangemoedigd. Vastgoedboom kan ook, op een meer structureel niveau, tot gevolg hebben dat een te groot deel van de economische activiteit in de bouw gaat (zoals het geval was in verschillende landen voorafgaand aan de GFC). Zodra de huizenzeepbel barst, kan een diepe financiële crisis het gevolg zijn, die van de centrale bank noodmaatregelen vereist om een ineenstorting van het financiële systeem te voorkomen, maar ook om de resulterende recessie en de daarmee gepaard gaande buitensporige daling van de consumptieprijsinflatie te temperen, ver onder het doel van de centrale bank, mogelijk zelfs in negatief gebied. Sommige economen beweren dus dat centrale banken “tegen de wind moeten leunen” in het licht van stijgende vastgoedprijzen. Zelfs als de centrale bank zich niet richt op de activaprijzen, kan het gerechtvaardigd zijn om tegen de wind in te leunen, omdat het ook helpt om buitensporige schommelingen in de consumptieprijsinflatie op te vangen die kunnen worden veroorzaakt door Boom-en bustes in onroerend goed. Anderen stellen dat een dergelijke” preventieve ” aanscherping van het monetaire beleid hoge macro-economische kosten met zich meebrengt in termen van gederfde werkgelegenheid en productie. Het monetair beleid is volgens deze opvatting een te grof instrument om rekening te houden met de vastgoedprijzen en dient zich uitsluitend te richten op de inflatie van de consumptieprijzen.
macroprudentieel beleid als nieuw instrument voor het aanpakken van woningcycli
daarom is er, met name na de GFC, consensus ontstaan dat een extra reeks instrumenten, “macroprudentiële regels”, moet worden toegepast om de oververhitting van de activaprijzen af te koelen, bijvoorbeeld door de loan-to-value ratio ’s of de loan service-to-income ratio’ s te verhogen die door banken worden toegepast wanneer zij woningkredieten verstrekken (Zie bijv. ESRB, 2021, ECB, 2021 en OESO, 2021). Dit nieuwe beleid is over de hele wereld ten uitvoer gelegd en er wordt steeds meer ervaring opgedaan bij de toepassing ervan. Merk echter op dat in de praktijk de gestileerde notie van twee totaal verschillende instrumenten voor twee duidelijk verschillende economische doelen – monetair beleid om de inflatie van de consumptieprijzen te stabiliseren, en macroprudentieel beleid om de goederenboom en busts te voorkomen – niet volledig recht doet aan een veel complexere realiteit.
inclusief door de eigenaar bewoonde woningen in de consumptieprijsinflatie om de volledige kosten van levensonderhoud van huishoudens beter weer te geven in de reactiefuncties van de centrale banken
een manier waarop de huizenprijzen in de reactiefunctie van de centrale bank worden verwerkt, is door de huisvestingskosten op te nemen in de consumentenprijsindex. Dit is al het geval voor huurprijzen. In de meeste Europese landen daarentegen is dit nog niet het geval voor door de eigenaar bewoonde woningen. Dit houdt in dat de kosten van huisvesting voor de eigenaar-bewoners (inclusief bijv. jonge gezinnen die een huis kopen) wordt verwaarloosd in de meting van de consumptieprijzen en dus in de reactiefunctie van de centrale bank; het impliceert ook dat zeepbellen van de huizenprijzen het risico lopen te ontsnappen aan de formele reactiefunctie van de centrale bank. Het opnemen van door de eigenaar bewoonde woningen is dus nuttig voor het verbeteren van de maatstaven die worden gebruikt om het monetaire beleid te informeren.
bijwerkingen en proportionaliteit van de monetaire expansie nemen toe naarmate economieën terugkaatsen van COVID
een andere manier waarop activaprijzen, inclusief huizenprijzen, de reactiefunctie van de centrale bank kunnen binnendringen, is door expliciete overweging van bijwerkingen en de evenredigheid van monetaire beleidsmaatregelen. Zelfs het beste medicijn komt zonder bijwerkingen. Om rekening te houden met de huidige situatie van de covid-crisis, moesten centrale banken duidelijk ingrijpen om de schade aan onze economieën te beperken. Centrale banken zijn zich bewust van de” neveneffecten ” van dit beleid, zoals stijgende aandelenkoersen, maar ook, in veel landen, verder stijgende huizenprijzen. Om dit laatste te beperken, heeft de ECB bijvoorbeeld hypothecair krediet expliciet uitgesloten van de beleenbaarheid voor het voldoen aan de benchmarks voor kredietverlening van banken om te profiteren van preferentiële rentetarieven op de gerichte Langetermijnherfinancieringstransacties van de ECB (TLTRO’ s).
zoals reeds vermeld, kunnen de stijgingen van de activaprijzen in het algemeen en de stijgingen van de huizenprijzen in het bijzonder ook grote welvaartswinsten met zich meebrengen voor degenen die deze activa reeds bezitten, hetgeen grote verdelingseffecten met zich meebrengt. Een sterk expansief, onconventioneel monetair beleid over lange perioden doet dus uiteindelijk de kwestie van de evenredigheid rijzen. Het is niet eenvoudig om de voordelen af te wegen tegen de (potentiële) kosten – Er is aanzienlijke onzekerheid en beslissingen zijn uiteindelijk gebaseerd op een zorgvuldige beoordeling. Wat echter duidelijk lijkt, is dat naarmate de duur van expansieve monetaire beleidsmaatregelen zich uitbreidt en de tekenen van “uitbundigheid” op de activamarkten, waaronder de markten voor residentieel vastgoed, toenemen, terwijl de economie duidelijk weer op koers lijkt te liggen, de noodzaak om naar behoren rekening te houden met bijwerkingen en evenredigheid steeds dringender wordt.
ECB (2021). Financial Stability Review, Mei.
ESRB (2021). Lager voor langere macroprudentiële beleidskwesties die voortvloeien uit de lage rente-omgeving van juni 2021. Verslag van de Joint Task Force van het ESRB Advisory Technical Committee (ATC), het ESRB Advisory Scientific Committee (ASC) en het ESCB Financial Stability Committee (FSC), juni.
Fell, J., en T. Shakir (2021). Mei 2021 Financial Stability Review. Presentatie op SUERF-Baffi Bocconi Webinar, 19 mei 2021.
OECD (2021), Brick by Brick: Building Better Housing Policies, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
Deel dit:
- Ernest Gnan is hoofd van de afdeling Economische Analyse van OeNBs. Prof. Dr. Gnan is ook lid van het Comité voor het monetair beleid van de Europese Centrale Banken en deskundig lid van de Oostenrijkse begrotingsraad. Sinds 2006 is Dr. Gnan ook secretaris-generaal van SUERF-het Europees geld-en financieel Forum. Sinds 2005 is hij docent aan de Universiteit van Wenen en sinds 2006 docent aan de Oostenrijkse Academie van Wetenschappen. [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. De in dit artikel naar voren gebrachte standpunten zijn die van de auteur en niet noodzakelijk die van de OeNB, het Eurosysteem of SUERF.