Di Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) and the European Money and Finance Forum. 1
La politica monetaria influenza i prezzi delle case attraverso il livello dei tassi di interesse (costo del credito, tasso di sconto, attrattiva nei confronti di altri investimenti). Il mercato immobiliare influisce sulla domanda aggregata attraverso l’attività di costruzione e la sua influenza sui consumi (effetti sulla ricchezza e sul reddito). I boom e i fallimenti delle abitazioni possono minacciare la stabilità finanziaria e macroeconomica, e quindi in ultima analisi anche alimentare l’inflazione dei prezzi al consumo. Le banche centrali non possono quindi ignorare gli sviluppi del mercato immobiliare. Ma la politica monetaria è uno strumento troppo grezzo per indirizzare i prezzi delle case. Una nuova classe di strumenti-le politiche macroprudenziali-è stata creata e colma questa lacuna dalla crisi finanziaria globale. Inoltre, i prezzi delle abitazioni sono sostanzialmente guidati da politiche strutturali in materia di alloggi che influenzano l’offerta e la domanda di alloggi. Allo stesso tempo, l’inclusione degli alloggi occupati dai proprietari nel paniere dei prezzi al consumo contribuisce ad alimentare adeguatamente questa parte importante della spesa delle famiglie nelle funzioni di reazione delle banche centrali. Mentre le politiche monetarie in tutto il mondo hanno indubbiamente svolto un ruolo centrale nel contenere le ricadute economiche della COVID-19, i potenziali effetti collaterali, come l’aumento dei prezzi delle case, e la proporzionalità di misure di politica monetaria non convenzionali di lunga durata devono ottenere sempre più attenzione mentre le economie stanno rimbalzando dalla crisi COVID.
Perché le banche centrali dovrebbero prestare attenzione a un settore specifico come il mercato immobiliare?
Le banche centrali di tutto il mondo sono incaricate di garantire la stabilità dei prezzi, a condizione che ciò (o parallelamente, come nella Fed americana) sostenga anche la crescita e l’occupazione. Il loro obiettivo di stabilità dei prezzi è solitamente coniato in termini di inflazione dei prezzi al consumo. La politica monetaria è uno strumento piuttosto “grezzo”, che incide in senso lato sulla domanda aggregata, e di solito non può essere indirizzato verso sviluppi in settori specifici. Quindi, perché la politica monetaria dovrebbe preoccuparsi degli sviluppi in un settore specifico come il mercato immobiliare?
Esistono diversi canali in cui l’edilizia abitativa è rilevante per la trasmissione di impulsi di politica monetaria, come le variazioni dei tassi di interesse ufficiali o dei rendimenti del mercato obbligazionario attraverso il QE. In primo luogo, il livello dei tassi di interesse a breve e lungo termine influenza i tassi di credito ipotecario. Così, rende l’acquisto di una casa più (o meno) a prezzi accessibili. Pertanto, la domanda di alloggi – e quindi l’occupazione, la domanda aggregata e in ultima analisi anche l’inflazione dei prezzi al consumo – aumenta (o diminuisce). I prestiti ipotecari costituiscono il 77% del totale dei prestiti delle famiglie dell’area dell’euro (BCE, 2021). La crescita dei mutui ipotecari nell ‘area dell’ euro ha proseguito la tendenza al rialzo osservata dal 2016, raggiungendo, da ultimo, circa il 5% in termini nominali. Nel 2019, nell’UE e nell’area dell’euro il valore aggiunto lordo nel settore delle costruzioni ha rappresentato rispettivamente il 5,4% e il 5% del PIL, con un ampio intervallo tra l ‘ 1,7% e il 7,4% tra i paesi dell’UE. I progetti di costruzione sono in genere finanziati in misura sostanziale attraverso il credito. Quindi, i costi di finanziamento esercitano un effetto potenzialmente forte sull’attività di costruzione.
Figura 1. L’edilizia abitativa costituisce una parte importante dei prestiti alle famiglie ed è un importante settore economico
Effetti positivi e negativi sulla ricchezza e sul reddito derivanti dagli aumenti dei prezzi delle abitazioni
In secondo luogo, il valore di un’attività è influenzato dal valore attuale netto del flusso di reddito derivante da tale attività. Nel caso degli alloggi, questo reddito può essere un reddito da locazione o il reddito implicito derivante dall’uso della casa (nel caso di abitazioni occupate dal proprietario). Se il tasso di sconto scende (come implicito dai tassi di interesse ufficiali più bassi), il valore attuale netto di una casa aumenta. Politica monetaria più flessibile così, ceteris paribus, aumenta i prezzi degli immobili. Questo aumento dei prezzi delle case può influenzare il consumo delle famiglie in vari modi. In primo luogo, può comportare che le famiglie si sentano più ricche e possano stipulare un’ipoteca aggiuntiva sulla loro casa, per finanziare altre spese. In questo caso, osserviamo un effetto di ricchezza positivo. Al contrario, l’aumento dei prezzi delle case può anche implicare che, ad esempio, le famiglie giovani devono spendere una frazione più elevata del reddito disponibile in abitazioni, lasciando meno per altri consumi (vedi OCSE, 2021). In questo caso, ci sarebbe un effetto negativo sul reddito dall’aumento dei prezzi delle case. Se prevalgono gli effetti positivi o negativi sulla ricchezza e sul reddito, dipende dalla frazione dei proprietari di case rispetto agli inquilini e dai fattori demografici. Se, ad esempio, i proprietari di case che beneficiano di aumenti di ricchezza hanno una minore propensione al consumo rispetto a quelli che acquistano solo una casa, l’effetto netto sul consumo aggregato sarà probabilmente negativo.
Allo stesso modo, l’aumento degli affitti (che sono la probabile conseguenza, con qualche ritardo e in una certa misura, a seconda del quadro istituzionale e giuridico dei paesi, di un aumento dei prezzi delle case) andrà a beneficio dei proprietari, mentre gli inquilini avranno meno del loro reddito lasciato per altri consumi. Supponendo che gli affittuari siano più ricchi e abbiano una minore propensione al consumo rispetto agli inquilini, un aumento dei prezzi delle case e degli affitti attenuerà complessivamente il consumo di beni non abitativi. Un argomento molto simile si applica alle famiglie che stipulano un prestito per finanziare le loro case: i prezzi delle case più elevati implicano la necessità di un prestito più grande, implicando un reddito familiare disponibile inferiore dopo la manutenzione del prestito.
Pertanto, gli effetti sulla ricchezza e sul reddito derivanti dalle oscillazioni dei prezzi residenziali implicano anche sostanziali effetti redistributivi tra individui e gruppi demografici (si veda ad esempio OCSE, 2021).
Figura 2. Andamento dei prezzi immobiliari nell ‘area dell’ euro
I boom e i busti delle abitazioni minacciano la stabilità finanziaria e macroeconomica
C’è una seconda ragione per cui le banche centrali guardano con attenzione agli sviluppi del mercato immobiliare, che ha guadagnato importanza nella crisi finanziaria globale (GFC): le bolle del mercato immobiliare possono innescare e alimentare i boom economici, che successivamente finiscono in busti profondi. La politica monetaria può alimentare questi boom abitativi rendendo il credito molto economico, incoraggiando così una leva eccessiva tra le famiglie. I boom immobiliari possono anche, a un livello più strutturale, comportare che una frazione eccessiva dell’attività economica vada nella costruzione (come era il caso in diversi paesi prima della GFC). Una volta che la bolla immobiliare scoppia, una profonda crisi finanziaria, può essere il risultato, che richiede alla banca centrale di adottare misure di emergenza per evitare un collasso del sistema finanziario, ma anche per smorzare la conseguente recessione e la conseguente caduta eccessiva dei prezzi al consumo, inflazione, ben al di sotto della banca centrale il target, potenzialmente ancora in territorio negativo. Alcuni economisti sostengono quindi che le banche centrali dovrebbero “appoggiarsi al vento” di fronte all’aumento dei prezzi degli immobili. Anche se la banca centrale potrebbe non indirizzare i prezzi delle attività, appoggiarsi al vento potrebbe essere giustificato in quanto aiuta anche ad attutire oscillazioni eccessive dell’inflazione dei prezzi al consumo che possono essere innescate da boom e busti immobiliari. Altri sostengono che tale inasprimento della politica monetaria” preventivo ” comporti elevati costi macroeconomici in termini di occupazione e produzione scontate. La politica monetaria è, secondo questa visione, uno strumento troppo grezzo per tenere conto dei prezzi degli immobili e dovrebbe concentrarsi esclusivamente sull’inflazione dei prezzi al consumo.
Le politiche macroprudenziali come nuovo strumento per affrontare i cicli abitativi
Ecco perché, in particolare dopo la GFC, è emerso un consenso sull’applicazione di un ulteriore insieme di strumenti, le “regole macroprudenziali”, per raffreddare il surriscaldamento dell’andamento dei prezzi delle attività, ad esempio aumentando i rapporti prestito / valore o i rapporti servizio / reddito dei prestiti applicati dalle banche quando concedono crediti immobiliari (cfr. ESRB, 2021, BCE, 2021 e OCSE, 2021). Queste nuove politiche sono state implementate in tutto il mondo e l’esperienza si sta accumulando nella loro applicazione. Si noti, tuttavia, che in pratica la nozione stilizzata di due strumenti totalmente separati per due obiettivi economici chiaramente distinti – la politica monetaria per stabilizzare l’inflazione dei prezzi al consumo e le politiche macroprudenziali per prevenire il boom e gli arresti degli asset – non rende pienamente giustizia a una realtà molto più complessa.
Tra le abitazioni occupate in inflazione dei prezzi al consumo per riflettere meglio sulle famiglie’ comprensivo del costo della vita sviluppi delle banche centrali funzioni di reazione
Un modo come i prezzi delle case di alimentare la banca centrale della funzione di reazione è compreso il costo dell’alloggio in l’indice dei prezzi al consumo. Questo è già il caso per gli affitti. Al contrario, almeno nella maggior parte dei paesi europei, non è ancora il caso delle case occupate dai proprietari. Ciò implica che il costo degli alloggi per i proprietari-occupanti (tra cui ad esempio giovani famiglie che acquistano una casa) è trascurata nella misurazione dei prezzi al consumo e quindi nella funzione di reazione della banca centrale; implica anche che le bolle dei prezzi delle case rischiano di sfuggire alla funzione di reazione formale della banca centrale. L’inclusione degli alloggi occupati dai proprietari è quindi utile per migliorare le metriche utilizzate per informare la politica monetaria.
Effetti collaterali e proporzionalità dell ‘espansione monetaria aumento di peso con la ripresa delle economie dal COVID
Un altro modo in cui l’ andamento dei prezzi delle attività, compresi i prezzi delle abitazioni, può entrare nella funzione di reazione della banca centrale è attraverso la considerazione esplicita degli effetti collaterali e della proporzionalità delle misure di politica monetaria. Nemmeno la migliore medicina viene senza effetti collaterali. Per prendere l’attuale situazione della crisi COVID, è chiaro che le banche centrali hanno dovuto intervenire per contenere i danni alle nostre economie. Le banche centrali sono consapevoli degli” effetti collaterali ” di queste politiche, come l’aumento dei prezzi delle azioni ma anche, in molti paesi, un ulteriore aumento dei prezzi delle case. Per contenere questi ultimi, ad esempio, la BCE ha esplicitamente escluso il credito ipotecario dall’idoneità a soddisfare i parametri di riferimento dei prestiti delle banche al fine di beneficiare di tassi di interesse preferenziali sulle operazioni di rifinanziamento a lungo termine mirate della BCE (OMRLT).
Come accennato, gli aumenti dei prezzi delle attività in generale, e gli aumenti dei prezzi delle abitazioni più specificamente, possono anche comportare grandi guadagni di ricchezza per coloro che già possiedono tali attività, implicando grandi effetti distributivi. Politiche monetarie fortemente espansive e non convenzionali per lunghi periodi sollevano quindi la questione della proporzionalità. Non è semplice valutare i benefici rispetto ai costi (potenziali): c’è una sostanziale incertezza e qualsiasi decisione si basa in ultima analisi su un giudizio attento. Ciò che appare chiaro, tuttavia, è che man mano che la durata delle misure di politica monetaria espansiva si estende e mentre si intensificano i segnali di “esuberanza” nei mercati delle attività, compresi i mercati immobiliari residenziali, mentre l’economia sembra chiaramente tornata sulla buona strada, diventa più urgente prendere in debita considerazione gli effetti collaterali e la proporzionalità.
BCE (2021). Revisione della stabilità finanziaria, maggio.
ESRB (2021). Minore per le questioni politiche più macroprudenziali derivanti dal contesto di bassi tassi di interesse giugno 2021. Relazione della Task force congiunta del Comitato tecnico consultivo (ATC) del CERS, del Comitato scientifico consultivo (ASC) del CERS e del Comitato per la stabilità finanziaria (FSC) del SEBC, giugno.
Fell, J. e T. Shakir (2021). Maggio 2021 Financial Stability Review. Presentazione al Webinar SUERF-Baffi Bocconi, 19 maggio 2021.
OCSE (2021), Brick by Brick: Building Better Housing Policies, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
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- Ernest Gnan è a capo della divisione Analisi economica OeNBs. Il Prof. Gnan è anche membro del Comitato di politica monetaria delle Banche centrali europee e membro esperto del Consiglio fiscale austriaco. Dal 2006, il dottor Gnan è anche Segretario generale del SUERF – Il Forum europeo della moneta e delle finanze. Dal 2005 è docente presso l’Università di Vienna e dal 2006 docente presso l’Accademia Austriaca di [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. Le opinioni espresse in questo articolo sono quelle dell’autore e non necessariamente quelle dell’OeNB, dell’Eurosistema o della SUERF.