アーネスト-Gnan、Oesterreichische Nationalbank（OeNB）、欧州マネー-ファイナンス-フォーラムによる。 1
金融政策は、金利水準信用コスト、割引率、その他の投資に対する魅力を通じて住宅価格に影響を与える。 住宅市場は、建設活動とその消費への影響（富と所得の影響）を通じて総需要に影響を与えます。 住宅ブームや胸像は、金融やマクロ経済の安定を脅かす可能性があり、最終的には消費者物価のインフレにもつながります。 中央銀行は、このように住宅市場の動向を無視することはできません。 しかし、金融政策は、住宅価格をターゲットにするにはあまりにも粗野な楽器です。 世界的な金融危機以降、マクロプルーデンス政策という新しい種類の手段が創出され、このギャップを埋めています。 さらに、住宅価格は、住宅の需給に影響を与える構造住宅政策によって実質的に駆動されます。 同時に、消費者物価バスケットに所有住宅を含めることは、家計の支出のこの重要な部分を中央銀行の反応機能に適切に供給するのに役立ちます。 世界的な金融政策は、COVID-19からの経済的な落ち込みを抑制する上で中心的な役割を果たしてきたことは間違いありませんが、経済がCOVID危機から跳ね返っているため、住宅価格の上昇や長期的な非伝統的な金融政策措置の比例性などの潜在的な副作用がますます注目される必要があります。
なぜ中央銀行は住宅市場などの特定のセクターに注意を払う必要があるのですか？
世界中の中央銀行は、成長と雇用を支援するとともに、これに応じて（または米国連邦準備制度理事会と並行して）物価の安定を確保することが義務付けられている。 彼らの物価安定の目的は、通常、消費者物価のインフレの観点から造語されています。 金融政策はむしろ「粗雑な」手段であり、総需要に広く影響を与え、通常は特定の分野の動向を対象とすることはできません。 では、なぜ金融政策は、住宅市場などの特定の分野の動向を気にする必要がありますか？
住宅は、公的金利の変化やQEによる債券市場の利回りの変化など、金融政策衝動の伝達に関連するチャネルがいくつかあります。 まず、短期および長期金利のレベルは、住宅ローンの信用率に影響を与えます。 だから、それはより多くの（または以下）手頃な価格の家を購入することができます。 このように、住宅の需要–したがって、雇用、総需要と最終的にも消費者物価のインフレ–上昇（または下落）。 住宅ローンは、ユーロ圏家計の総借入額の77％を占めています（ECB、2021）。 ユーロ圏の住宅ローンの伸びは、2016年以来の上昇傾向を続け、最近では名目ベースで5％前後に達しました。 2019年、EUとユーロ圏では、建設部門の総付加価値はそれぞれGDPの5.4％と5％を占め、EU諸国全体では1.7％から7.4％の広い範囲で構成されています。 建設プロジェクトは、通常、信用を通じて実質的な程度に資金を供給されています。 したがって、資金調達コストは、建設活動に潜在的に強い影響を及ぼします。
図1. 住宅は家計の融資の大部分を占め、重要な経済部門です
住宅価格上昇によるプラスとマイナスの富と所得の影響
第二に、資産の価値は、この資産からの収入の流れの正味現在価値によって影響される。 住宅の場合、この収入は賃貸収入または家を使用することによる暗黙の収入のいずれかになります（所有者占有住宅の場合）。 割引率が（低い公式金利によって暗示されるように）低下した場合、家の正味現在価値が上昇します。 緩い金融政策このように、ceteris paribusは、不動産価格を上昇させます。 この住宅価格の上昇は、さまざまな方法で家計消費に影響を与える可能性があります。 まず、それは世帯がより豊かに感じることを伴うことができ、他の支出の資金を調達するために、彼らの家に追加の住宅ローンを取ることができま この場合、我々は肯定的な富の効果を観察する。 逆に、住宅価格の上昇は、例えば、若い世帯が可処分所得のより高い割合を住宅に費やす必要があり、他の消費のためには少ないことを意味する可能性がある（例えば、OECD、2021参照）。 この場合、住宅価格の上昇による負の所得効果があるでしょう。 正または負の富と収入の影響が勝つかどうかは、テナントと人口統計学的要因対住宅所有者の割合に依存します。 例えば、富の増加の恩恵を受けている住宅所有者が、家を買う人よりも消費する傾向が低い場合、総消費への正味の影響は否定的になる可能性があ
同様に、家賃の上昇（国の制度的および法的枠組みに応じて、ある程度遅れ、ある程度の住宅価格の上昇の結果である可能性が高い）は家主に利益をもたらすが、テナントは他の消費のために残っている収入の減少をもたらす。 賃借人がより裕福であり、テナントよりも消費する傾向が低いと仮定すると、住宅価格と賃料の上昇は、非住宅財の消費を総計で減衰させる。 非常に同様の引数は、自分の家の資金を調達するためにローンを取る世帯に適用されます: より高い住宅価格は貸付け金の整備の後でより低い使い捨て可能な世帯収入を意味するより大きい貸付け金のための必要性を意味する。
したがって、住宅価格の変動による富と所得の影響は、個人や人口統計学的グループ全体の実質的な再分配効果を意味する（例えば、OECD、2021参照）。
図2. ユーロ圏の不動産価格動向
住宅ブームと胸像が金融とマクロ経済の安定を脅かす
世界金融危機（GFC）で注目を集めている住宅市場の動向を中央銀行が慎重に見ている第二の理由 金融政策は、信用を非常に安くすることによって、このような住宅ブームに燃料を供給することができ、したがって、家計の間で過度のレバレッジを奨励することができます。 不動産ブームはまた、より構造的なレベルで、（GFC以前のいくつかの国の場合のように）経済活動の過剰な割合が建設に入ることを伴うことができます。 住宅バブルが崩壊すると、深い金融危機は、金融システムの崩壊を防ぐために緊急措置を取るために中央銀行を必要とする結果、することができま このように、一部のエコノミストは、中央銀行が不動産価格の上昇に直面して”風に傾く”べきであると主張している。 たとえ中央銀行が資産価格を目標としていなくても、不動産ブームや胸像によって引き起こされる可能性のある消費者物価上昇率の過度の変動を緩和するのにも役立つので、風に傾いていることは正当化されるかもしれない。 他の人は、このような”先制的な”金融政策の引き締めは、当然の雇用と生産の面で高いマクロ経済コストを伴うと主張している。 金融政策は、この見解によると、あまりにも原油考慮に不動産価格を取るためのツールであり、排他的に消費者物価のインフレに焦点を当てるべきで
住宅サイクルに対処するための新しいツールとしてのマクロプルーデンス政策
このため、特にGFCの後、銀行が住宅クレジットを付与する際に適用されるローン対価値比やローン対所得比を引き上げるなど、資産価格の過熱をクールダウンするために、追加の一連の手段”マクロプルーデンス規則”を適用すべきであるというコンセンサスが浮上している。 およびOECD,2021）。 これらの新しい政策は世界中で実施されており、その適用には経験が蓄積されています。 しかし、実際には、消費者物価のインフレを安定させるための金融政策と、資産ブームや胸像を防ぐためのマクロプルーデンス政策という、二つの明確な経済目標のための二つの完全に別々のツールの様式化された概念は、はるかに複雑な現実に完全に正義を行うものではないことに注意してください。
中央銀行の反応機能における世帯の包括的な生活費の動向をよりよく反映するために、消費者物価上昇率に所有者占有住宅を含める
住宅価格が中央銀行の反応機能にどのように反映されるかの一つの方法は、消費者物価指数に宿泊費を含めることである。 これはすでに家賃の場合です。 対照的に、少なくともほとんどのヨーロッパ諸国では、それはまだ所有者占有の家のためのケースではありません。 これは、所有者-占有者のための住宅のコスト（例えばを含む）ことを意味します。 住宅を購入する若い家族）は、消費者価格の測定、したがって中央銀行の反応機能において無視され、住宅価格バブルが中央銀行の正式な反応機能を逃 このように、所有者住宅を含めることは、金融政策を知らせるために使用される指標を改善するために有用である。
経済がCOVIDから跳ね返るにつれて、副作用と金融拡大の比例性が重くなる
住宅価格を含む資産価格の動向が中央銀行の反応機能にどのように入 最高の薬でさえ副作用がないわけではありません。 COVID危機の現在の状況を取るために、明らかに中央銀行は私たちの経済へのダメージを抑えるために介入しなければなりませんでした。 中央銀行は、株価の上昇だけでなく、多くの国で住宅価格のさらなる上昇など、これらの政策の”副作用”を認識しています。 後者を含むために、例えば、ECBは、ECBの目標とされた長期借り換え業務（TLTROs）の優遇金利の恩恵を受けるために、銀行の貸出ベンチマークを満たすための適格性
前述したように、一般的に資産価格の上昇、より具体的には住宅価格の上昇は、すでにこれらの資産を所有している人にとっても大きな富の利益を伴う可能性があり、大きな分配効果を意味する。 したがって、長期にわたる強力な非伝統的な金融政策は、最終的に比例性の問題を提起する。 （潜在的な）コストに対して利益をどのように比較検討するかは簡単ではありません–かなりの不確実性があり、最終的には慎重な判断に依存します。 しかし、明確に見えるのは、拡張的な金融政策の期間が長くなり、住宅不動産市場を含む資産市場の”活気”の兆しが強まるにつれて、経済が明らかに軌道に戻っているように見える一方で、副作用や比例性を正式に考慮するケースが急務になっていることです。
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OECD(2021),Brick by Brick:Building Better Housing Policies,Oecd Publishing,Paris,https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
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- アーネスト-グナンはOeNBs経済分析部門の責任者です。 ることができます。 グナン博士はまた、欧州中央銀行金融政策委員会のメンバーであり、オーストリア財政評議会の専門家メンバーでもあります。 2006年以来、グナン博士はSUERF–欧州マネー-金融フォーラムの事務総長も務めています。 2005年からウィーン大学の講師を務め、2006年からオーストリア-アカデミーの講師を務めている。[email protected]、http://www.oenb.at、http://www.suerf.org。 この記事で表現されている見解は著者のものであり、必ずしもOeNB、EurosystemまたはSUERFのものではありません。