Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) és az európai pénz-és pénzügyi fórum. 1
a monetáris politika a kamatlábak szintjén (hitelköltség, diszkontráta, vonzerő az egyéb befektetésekkel szemben) keresztül befolyásolja a lakásárakat. A lakáspiac az építőipari tevékenységen keresztül befolyásolja az aggregált keresletet és annak a fogyasztásra gyakorolt hatását (vagyon-és jövedelemhatások). A lakáspiaci fellendülés és a csőd fenyegetheti a pénzügyi és makrogazdasági stabilitást, és így végső soron a fogyasztói árak inflációjához is vezethet. A központi bankok így nem hagyhatják figyelmen kívül a lakáspiaci fejleményeket. De a monetáris politika túl durva eszköz a lakásárak megcélzásához. A globális pénzügyi válság óta létrejött egy új eszközosztály – a makroprudenciális politikák–, amely kitölti ezt a hiányt. Ezenkívül a lakásárakat alapvetően a strukturális lakáspolitikák határozzák meg, amelyek befolyásolják a lakáskeresletet és-kínálatot. Ugyanakkor a saját lakásnak a fogyasztói árkosárba való beépítése hozzájárul ahhoz, hogy a háztartások kiadásainak ezt a fontos részét a központi bankok reakciófunkcióiba megfelelően betáplálják. Míg a monetáris politikák világszerte kétségtelenül központi szerepet játszottak a COVID-19 gazdasági következményeinek visszaszorításában, a lehetséges mellékhatásoknak, például a lakásárak felfutásának és a tartós, nem konvencionális monetáris politikai intézkedések arányosságának egyre nagyobb figyelmet kell fordítaniuk, mivel a gazdaságok visszapattannak a COVID válságból.
miért kellene a központi bankoknak figyelmet fordítaniuk egy adott ágazatra, például a lakáspiacra?
a központi bankok világszerte kötelesek biztosítani az árstabilitást, ennek függvényében (vagy azzal párhuzamosan, mint az amerikai Fed esetében) a növekedés és a foglalkoztatás támogatásával is. Árstabilitási célkitűzésüket általában a fogyasztói árak inflációjában határozzák meg. A monetáris politika meglehetősen “nyers” eszköz, amely széles körben befolyásolja az aggregált keresletet, és általában nem irányítható az egyes ágazatok fejleményeire. Tehát miért kellene a monetáris politikának törődnie egy adott ágazat, például a lakáspiac fejleményeivel?
számos csatorna van, ahol a lakhatás releváns a monetáris politikai impulzusok átvitele szempontjából, például a hivatalos kamatlábak vagy a kötvénypiaci hozamok változása a QE-n keresztül. Először is, a rövid és hosszú távú kamatlábak szintje befolyásolja a jelzáloghitel-kamatlábakat. Így, ez teszi beszerzési otthon több (vagy kevesebb) megfizethető. Így a lakhatás iránti kereslet – és így a foglalkoztatás, az aggregált kereslet és végső soron a fogyasztói árak inflációja – emelkedik (vagy csökken). A jelzáloghitelek az euroövezeti háztartások teljes hitelfelvételének 77% – át teszik ki (EKB, 2021). Az euroövezeti jelzáloghitelek növekedése folytatta a 2016 óta megfigyelt emelkedő tendenciát, amely legutóbb nominálisan 5% körül mozgott. 2019-ben az EU-ban és az euróövezetben az építőipar bruttó hozzáadott értéke a GDP 5,4% – át, illetve 5% – át tette ki, az EU-országokban azonban 1,7% és 7,4% között mozog. Az építési projekteket általában jelentős mértékben hitelből finanszírozzák. Tehát a finanszírozási költségek potenciálisan erős hatást gyakorolnak az építési tevékenységre.
1.ábra. A lakhatás a háztartások hitelezésének jelentős részét teszi ki, és fontos gazdasági ágazat
pozitív és negatív vagyon – és jövedelemhatások a lakásárak emelkedéséből
másodszor, egy eszköz értékét befolyásolja az ebből az eszközből származó jövedelemáram nettó jelenértéke. Lakhatás esetén ez a jövedelem lehet bérleti jövedelem vagy a ház használatából származó implicit jövedelem (tulajdonos által lakott ház esetén). Ha a diszkontráta csökken (amint azt az alacsonyabb hivatalos kamatlábak sugallják), akkor az otthon nettó jelenértéke emelkedik. Lazább monetáris politika így, ceteris paribus, emeli ingatlanárak. A lakásárak emelkedése különböző módon befolyásolhatja a háztartások fogyasztását. Először is, ez azzal járhat, hogy a háztartások gazdagabbnak érzik magukat, és további jelzálogot vehetnek fel a házukra, hogy finanszírozzák az egyéb kiadásokat. Ebben az esetben pozitív vagyonhatást figyelünk meg. Ezzel szemben az emelkedő lakásárak azt is jelenthetik, hogy például a fiatal háztartásoknak a rendelkezésre álló jövedelem nagyobb részét kell lakhatásra költeniük, kevesebbet hagyva más fogyasztásra (lásd pl. OECD, 2021). Ebben az esetben az emelkedő lakásárak negatív jövedelemhatást eredményeznének. Az, hogy a pozitív vagy negatív vagyoni és jövedelmi hatások érvényesülnek-e, a lakástulajdonosok és a bérlők hányadától és a demográfiai tényezőktől függ. Ha például a vagyonnövekedésből részesülő lakástulajdonosok alacsonyabb fogyasztási hajlandóságot mutatnak, mint azok, akik csak lakást vásárolnak, akkor az összesített fogyasztásra gyakorolt nettó hatás valószínűleg negatív lesz.
Hasonlóképpen, a növekvő bérleti díjak (amelyek valószínűleg némi késéssel és bizonyos mértékben, az országok intézményi és jogi kereteitől függően, a magasabb lakásárak következménye) a bérbeadók javát szolgálják, míg a bérlők jövedelméből kevesebb marad más fogyasztásra. Feltételezve, hogy a bérlők gazdagabbak és alacsonyabb fogyasztási hajlandósággal rendelkeznek, mint a bérlők, akkor a lakásárak és a bérleti díjak emelkedése összességében visszafogja a nem lakáscélú termékek fogyasztását. Nagyon hasonló érv vonatkozik azokra a háztartásokra, amelyek hitelt vesznek fel otthonuk finanszírozására: a magasabb lakásárak azt jelentik, hogy nagyobb hitelre van szükség, ami alacsonyabb rendelkezésre álló háztartási jövedelmet jelent a hitelszolgálat után.
így a lakásárak ingadozásából származó vagyoni és jövedelmi hatások az egyének és a demográfiai csoportok közötti jelentős újraelosztási hatásokat is magukban foglalnak (lásd pl. OECD, 2021).
2.ábra. Az ingatlanárak alakulása az euroövezetben
a lakáspiaci fellendülés és a csőd fenyegeti a pénzügyi és makrogazdasági stabilitást
van egy másik ok is, amiért a központi bankok alaposan megvizsgálják a globális pénzügyi válságban (GFC) előtérbe került lakáspiaci fejleményeket: a lakáspiaci buborékok gazdasági fellendülést válthatnak ki és ösztönözhetnek, amelyek később mély összeomlásokba kerülnek. A monetáris politika táplálhatja az ilyen lakáspiaci fellendüléseket azáltal, hogy nagyon olcsóvá teszi a hiteleket, ezáltal ösztönözve a háztartások túlzott tőkeáttételét. Az ingatlanpiaci fellendülés strukturális szinten azt is eredményezheti, hogy a gazdasági tevékenység túlzott hányada megy az építőiparba (ahogyan ez a GFC előtt több országban is történt). Amint a lakásbuborék kipukkad, mély pénzügyi válság következhet be, amely megköveteli a központi banktól, hogy sürgősségi intézkedéseket hozzon a pénzügyi rendszer összeomlásának megakadályozására, de az ebből eredő recesszió és a fogyasztói árak inflációjának ezzel járó túlzott csökkenése is tompítsa, jóval a központi bank célja alatt, potenciálisan akár negatív területre is. Egyes közgazdászok így azzal érvelnek, hogy a központi bankoknak” a szélnek kell támaszkodniuk ” az emelkedő ingatlanárakkal szemben. Még akkor is, ha a Központi bank esetleg nem célozza meg az eszközárakat, indokolt lehet a széllel szembeni támaszkodás, mivel ez segít a fogyasztói árak inflációjának túlzott ingadozásainak enyhítésében, amelyet az ingatlanpiaci fellendülés és a mellszobrok válthatnak ki. Mások azzal érvelnek, hogy az ilyen “megelőző” monetáris politikai szigorítás magas makrogazdasági költségekkel jár az elmaradt foglalkoztatás és kibocsátás szempontjából. A monetáris politika e nézet szerint túl durva eszköz az ingatlanárak figyelembevételéhez, és kizárólag a fogyasztói árak inflációjára kell összpontosítania.
makroprudenciális politikák mint a lakhatási ciklusok kezelésének új eszköze
ezért alakult ki-különösen a GFC-t követően-konszenzus arról, hogy az eszközárak túlfűtött alakulásának lehűtésére további eszközöket, “makroprudenciális szabályokat” kell alkalmazni, például a bankok által a lakáshitelek nyújtásakor alkalmazott hitel / érték arányok vagy hitelszolgáltatás / jövedelem arányok emelésével (lásd pl. ERKT, 2021, EKB, 2021 és OECD, 2021). Ezeket az új politikákat világszerte végrehajtották, és alkalmazásukban tapasztalat halmozódik fel. Megjegyzendő azonban, hogy a gyakorlatban a stilizált fogalma két teljesen különálló eszköz két világosan elkülönülő gazdasági cél – monetáris politika stabilizálni fogyasztói árak inflációja, és makroprudenciális politika megelőzésére vagyon boom és mellszobrok – nem teljes mértékben igazságot egy sokkal összetettebb valóság.
a saját tulajdonú lakások bevonása a fogyasztói árinflációba annak érdekében, hogy jobban tükrözzék a háztartások átfogó megélhetési költségeinek alakulását a központi bankok reakciófunkcióiban
a lakásárak a Központi bank reakciófunkciójába való beépülésének egyik módja az, hogy a szállásköltségeket belefoglalják a fogyasztói árindexbe. Ez már a bérleti díjak esetében is így van. Ezzel szemben-legalábbis a legtöbb európai országban-még nem ez a helyzet a saját tulajdonú lakások esetében. Ez azt jelenti ,hogy a tulajdonos-bérlők lakhatási költségei (beleértve pl. fiatal családok lakásvásárlása) elhanyagolt a fogyasztói árak mérésében, így a Központi bank reakciófunkciójában; ez azt is jelenti, hogy a lakásárbuborékok fennállnak a jegybank formális reakciófunkciójának elkerülésében. A tulajdonosi lakhatás bevonása tehát hasznos a monetáris politika tájékoztatására használt mutatók javításához.
a monetáris expanzió mellékhatásai és arányossága egyre nagyobb súlyt kap, amikor a gazdaságok visszapattannak a COVID-ből
egy másik módja annak, hogy az eszközárak alakulása, beleértve a lakásárakat is, beléphet a Központi bank reakciófunkciójába, a mellékhatások kifejezett mérlegelése és a monetáris politikai intézkedések arányossága. Még a legjobb gyógyszer sem jár mellékhatások nélkül. A COVID-válság jelenlegi helyzetének figyelembevétele, egyértelműen a központi bankoknak kellett lépniük, hogy megfékezzék gazdaságaink károsodását. A központi bankok tisztában vannak ezeknek a politikáknak a” mellékhatásaival”, például az emelkedő részvényárakkal, de sok országban a lakásárak további emelkedésével is. Az utóbbi korlátozása érdekében például az EKB kifejezetten kizárta a jelzáloghiteleket a bankok hitelezési referenciamutatóinak teljesítésére való jogosultságból annak érdekében, hogy az EKB célzott hosszú lejáratú refinanszírozási műveletei (TLTRO-K) kedvezményes kamatlábait élvezhesse.
mint említettük, az eszközárak emelkedése általában, pontosabban a lakásárak emelkedése szintén nagy vagyoni haszonnal járhat azok számára, akik már rendelkeznek ezekkel az eszközökkel, ami nagy elosztási hatásokkal jár. Az erősen expanzív, nem konvencionális monetáris politika hosszú távon tehát végső soron felveti az arányosság kérdését. Nem egyértelmű, hogyan kell mérlegelni az előnyöket a (potenciális) költségekkel szemben – jelentős bizonytalanság van, és minden döntés végső soron gondos megítélésen alapul. Ami azonban egyértelműnek tűnik, az az, hogy az expanzív monetáris politikai intézkedések időtartamának meghosszabbodásával és az eszközpiacok, köztük a lakóingatlan-piacok “túláradásának” jeleinek fokozódásával, miközben a gazdaság egyértelműen visszatér a pályára, egyre sürgetőbbé válik a mellékhatások és az arányosság megfelelő figyelembevétele.
EKB (2021). Pénzügyi Stabilitási Felülvizsgálat, Lehet.
ERKT (2021). Alacsonyabb az alacsony kamatkörnyezetből eredő hosszabb-makroprudenciális politikai kérdéseknél 2021. június. Az ERKT technikai tanácsadó bizottsága (ATC), az ERKT Tudományos Tanácsadó Bizottsága (asc) és a KBER Pénzügyi Stabilitási Bizottsága (FSC) közös munkacsoportjának jelentése, június.
Fell, J., and T. Shakir (2021). 2021. Május Pénzügyi Stabilitási Felülvizsgálat. Előadás a SUERF-Baffi Bocconi webináriumon, május 19, 2021.
OECD (2021), tégláról téglára: jobb Lakáspolitikák építése, OECD Publishing, Párizs, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
ossza meg ezt:
- Ernest Gnan az OeNBs gazdasági elemzési osztályának vezetője. Prof. Dr. Gnan tagja az Európai Központi bankok monetáris politikai bizottságának és az osztrák Költségvetési Tanács Szakértői tagjának is. 2006 óta Dr. Gnan a SUERF – az európai pénz-és pénzügyi fórum-főtitkára is. 2005 óta a Bécsi Egyetem, 2006 óta pedig az osztrák Akadémia oktatója [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. Az e cikkben kifejtett nézetek a szerző nézetei, és nem feltétlenül az OeNB, az eurorendszer vagy a SUERF nézetei.