By Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) and the European Money and Finance Forum. 1
rahapolitiikka vaikuttaa asuntojen hintoihin korkotason kautta (luottokustannukset, diskonttokorko, houkuttelevuus muihin sijoituksiin nähden). Asuntomarkkinat vaikuttavat kokonaiskysyntään rakennustoiminnan kautta ja sen vaikutuksesta kulutukseen (varallisuus-ja tulovaikutukset). Asuntobuumit ja-romahdukset voivat uhata taloudellista ja makrotaloudellista vakautta ja siten viime kädessä vaikuttaa myös kuluttajahintainflaatioon. Keskuspankit eivät siis voi sivuuttaa asuntomarkkinoiden kehitystä. Rahapolitiikka on kuitenkin liian karkea väline asuntojen hintoihin kohdistamiseksi. Uusi rahoitusvälineiden Luokka – makrovakauspolitiikka – on luotu, ja se täyttää tämän maailmanlaajuisen rahoituskriisin jälkeisen aukon. Lisäksi asuntojen hintoja ohjaa merkittävästi asuntorakenteellinen politiikka, joka vaikuttaa asuntojen tarjontaan ja kysyntään. Samalla omistusasumisen sisällyttäminen kuluttajahintakoriin auttaa syöttämään tätä tärkeää osaa kotitalouksien menoista riittävästi keskuspankkien reaktiotoimintoihin. Vaikka rahapolitiikalla on maailmanlaajuisesti epäilemättä ollut keskeinen rooli COVID-19: n aiheuttamien taloudellisten seurausten hillitsemisessä, mahdollisten sivuvaikutusten, kuten asuntojen hintojen nousun ja pitkäaikaisten epätavanomaisten rahapoliittisten toimien suhteellisuuden, on saatava yhä enemmän huomiota, kun taloudet toipuvat COVID-kriisistä.
miksi keskuspankkien pitäisi kiinnittää huomiota johonkin tiettyyn sektoriin, kuten asuntomarkkinoihin?
keskuspankeilla on maailmanlaajuisesti valtuudet varmistaa hintavakaus, edellyttäen että tämä (tai samaan aikaan, kuten Yhdysvaltain Fed: ssä) myös tukee kasvua ja työllisyyttä. Niiden hintavakaustavoite perustuu yleensä kuluttajahintainflaatioon. Rahapolitiikka on melko” karkea ” väline, joka vaikuttaa kokonaiskysyntään laajasti, eikä sitä yleensä voida kohdistaa tiettyjen sektoreiden kehitykseen. Miksi rahapolitiikan pitäisi siis välittää asuntomarkkinoiden kaltaisen tietyn sektorin kehityksestä?
on olemassa useita kanavia, joissa asuminen on olennaista rahapolitiikan virikkeiden, kuten virallisten korkojen tai joukkolainamarkkinoiden tuottojen, välittymiselle QE: n välityksellä. Ensinnäkin lyhyiden ja pitkien korkojen taso vaikuttaa asuntolainojen korkoihin. Niin, se tekee ostaa kotiin enemmän (tai vähemmän) edullinen. Näin asuntojen kysyntä – ja sitä kautta työllisyys, kokonaiskysyntä ja lopulta myös kuluttajahintainflaatio-nousee (tai laskee). Asuntolainojen osuus euroalueen kotitalouksien kokonaislainanotosta on 77 prosenttia (EKP, 2021). Euroalueen asuntolainojen kasvu jatkoi vuodesta 2016 alkanutta kasvuaan, joka oli viimeksi noin 5 prosenttia nimellisarvoltaan. Vuonna 2019 rakennusalan bruttoarvonlisäys EU: ssa oli 5,4% ja euroalueella 5% BKT: stä, mutta EU-maissa se on laaja 1,7-7,4%. Rakennushankkeita rahoitetaan tyypillisesti huomattavassa määrin luotolla. Rahoituskustannukset vaikuttavat siis mahdollisesti voimakkaasti rakennustoimintaan.
Kuva 1. Asuminen muodostaa suuren osan kotitalouksien luotonannosta ja on tärkeä talouden ala
asuntojen hintojen nousun positiiviset ja negatiiviset varallisuus-ja tulovaikutukset
toiseksi omaisuuserän arvoon vaikuttaa tästä omaisuuserästä saatavien tulojen nettonykyarvo. Asuntojen osalta nämä tulot voivat olla joko vuokratuloja tai implisiittisiä tuloja talon käytöstä (omistusasumisen tapauksessa). Jos diskonttauskorko laskee (mikä johtuu alhaisemmista virallisista koroista), kodin nettonykyarvo nousee. Löyhempi rahapolitiikka nostaa siis kiinteistöjen hintoja, ceteris paribus. Asuntojen hintojen nousu voi vaikuttaa kotitalouksien kulutukseen eri tavoin. Ensinnäkin se voi merkitä sitä, että kotitaloudet tuntevat itsensä rikkaammiksi ja voivat ottaa lisää asuntolainaa taloonsa rahoittaakseen muita menoja. Tällöin havaitsemme positiivisen varallisuusvaikutuksen. Vastaavasti asuntojen hintojen nousu voi tarkoittaa myös sitä, että esimerkiksi nuorten kotitalouksien on käytettävä suurempi osa käytettävissä olevista tuloista asumiseen, jolloin muuhun kulutukseen jää vähemmän (KS.esim. OECD, 2021). Tällöin asuntojen hintojen nousulla olisi negatiivinen tulovaikutus. Onko positiivinen tai negatiivinen varallisuuden ja tulojen vaikutukset vallitsevat, riippuu murto asunnon vs. vuokralaiset ja demografiset tekijät. Jos esimerkiksi varallisuuden kasvusta hyötyvillä asunnonomistajilla on pienempi kulutushalukkuus kuin niillä, jotka vain ostavat asunnon, nettovaikutus kokonaiskulutukseen on todennäköisesti negatiivinen.
vastaavasti vuokrien nousu (joka on todennäköinen seuraus asuntojen hintojen noususta jonkin verran viiveellä ja tietyssä määrin Maiden institutionaalisista ja oikeudellisista puitteista riippuen) hyödyttää vuokranantajia, kun taas vuokralaisten tulot jäävät vähemmän muuhun kulutukseen. Jos oletetaan, että vuokralaiset ovat varakkaampia ja heillä on pienempi kulutushalukkuus kuin vuokralaisilla, asuntojen hintojen ja vuokrien nousu kokonaisuudessaan vaimentaa muiden kuin asuntotuotteiden kulutusta. Hyvin samankaltainen väite koskee kotitalouksia, jotka ottavat lainaa rahoittaakseen asuntonsa: asuntojen hintojen nousu merkitsee suuremman lainan tarvetta, mikä tarkoittaa pienempää kotitalouksien käytettävissä olevaa tuloa lainanhoidon jälkeen.
näin ollen asuntojen hintojen heilahtelujen varallisuus-ja tulovaikutukset merkitsevät myös merkittäviä tulonjako-vaikutuksia yksilöiden ja väestöryhmien välillä (KS.esim. OECD, 2021).
kuva 2. Kiinteistöjen hintakehitys euroalueella
Asuntobuumit ja-romahdukset uhkaavat Rahoitus-ja makrotaloudellista vakautta
on toinenkin syy, miksi keskuspankit tarkastelevat huolellisesti maailmanlaajuisessa finanssikriisissä näkyväksi noussutta asuntomarkkinoiden kehitystä: asuntomarkkinoiden kuplat voivat laukaista ja ruokkia talouden noususuhdanteita, jotka myöhemmin päätyvät syviin syöksyihin. Rahapolitiikka voi ruokkia tällaisia asuntobuumeja tekemällä luotosta hyvin halpaa, mikä kannustaa kotitalouksia liialliseen velkaantumiseen. Kiinteistöbuumit voivat myös rakenteellisemmalla tasolla merkitä sitä, että liian suuri osa taloudellisesta toiminnasta menee rakentamiseen (kuten useissa maissa ennen GFC: tä). Asuntokuplan puhjettua seurauksena voi olla syvä finanssikriisi, joka edellyttää keskuspankin ryhtyvän hätätoimenpiteisiin rahoitusjärjestelmän romahduksen estämiseksi, mutta myös siitä johtuvan taantuman ja siihen liittyvän kuluttajahintainflaation liiallisen laskun vaimentamiseksi, joka on selvästi alle keskuspankin tavoitteen, mahdollisesti jopa negatiiviselle alueelle. Jotkut ekonomistit ovatkin sitä mieltä, että keskuspankkien pitäisi ”nojata vastatuuleen” kiinteistöjen hintojen noustessa. Vaikka keskuspankki ei tavoittelisikaan varallisuushintoja, vastatuuleen nojaaminen voi olla perusteltua, koska se myös hillitsee kuluttajahintainflaation liiallista heilahtelua, jonka kiinteistöbuumit ja-romahdukset voivat laukaista. Toiset väittävät, että tällainen ”ennalta ehkäisevä” rahapolitiikan kiristäminen aiheuttaa suuria makrotaloudellisia kustannuksia menetetyn työllisyyden ja tuotannon osalta. Rahapolitiikka on tämän näkemyksen mukaan liian karkea väline kiinteistöjen hintojen huomioon ottamiseksi, ja sen tulisi keskittyä yksinomaan kuluttajahintainflaatioon.
Makrovakauspolitiikat uutena välineenä asuntosyklien käsittelemiseksi
tästä syystä erityisesti GFC: n jälkeen on päästy yksimielisyyteen siitä, että omaisuuserien ylikuumenevan hintakehityksen hillitsemiseksi olisi sovellettava muita välineitä, ”makrovakaussääntöjä”, esim. nostamalla lainojen ja tuottojen suhdetta, joita pankit soveltavat myöntäessään asuntolainoja (KS. esim. EJRK, 2021, EKP, 2021 ja OECD, 2021). Näitä uusia politiikkoja on toteutettu ympäri maailmaa, ja niiden soveltamisesta on kertynyt kokemusta. On kuitenkin huomattava, että käytännössä tyylitelty käsitys kahdesta täysin erillisestä välineestä, joilla pyritään kahteen selvästi erilliseen taloudelliseen tavoitteeseen – kuluttajahintainflaation vakauttamiseen tähtäävään rahapolitiikkaan ja varallisuushintojen nousun ja laskun estämiseen tähtäävään makrovakauspolitiikkaan – ei tee täysin oikeutta paljon monimutkaisemmalle todellisuudelle.
omistusasuminen mukaan luettuna kuluttajahintainflaatiossa, jotta kotitalouksien elinkustannusten kehitys keskuspankkien reaktiotoiminnoissa heijastuisi paremmin
yksi tapa, jolla asuntojen hinnat vaikuttavat keskuspankin reaktiotoimintoihin, on sisällyttää majoituskustannukset kuluttajahintaindeksiin. Tämä koskee jo vuokria. Sen sijaan ainakaan useimmissa Euroopan maissa omistusasuntoja ei vielä ole. Tämä tarkoittaa sitä, että omistusasujien asumiskustannukset (mm. nuoret perheet ostavat asunnon) on laiminlyöty kuluttajahintojen mittaamisessa ja siten keskuspankin reaktiotoiminnossa; se merkitsee myös sitä, että asuntojen hintakuplat uhkaavat karata keskuspankin muodollisesta reaktiotoiminnosta. Omistusasumisen sisällyttäminen on siten hyödyllistä rahapolitiikan tiedonkeruussa käytettävien mittareiden parantamiseksi.
haittavaikutukset ja rahan määrän kasvun suhteellisuus voimistuvat, kun taloudet toipuvat COVID
toinen tapa, jolla varallisuushintojen kehitys, mukaan lukien asuntojen hinnat, voi tulla keskuspankin reaktiotehtävään, on sivuvaikutusten ja rahapoliittisten toimenpiteiden oikeasuhteisuus. Edes paras lääke ei tule ilman sivuvaikutuksia. COVID-kriisin nykytilanteessa keskuspankkien oli selvästikin puututtava talouksiemme vahinkojen hillitsemiseen. Keskuspankit ovat tietoisia näiden politiikkojen ”sivuvaikutuksista”, kuten osakekurssien noususta mutta monissa maissa myös asuntojen hintojen noususta entisestään. Viimeksi mainittujen hillitsemiseksi EKP esimerkiksi nimenomaisesti sulki kiinnitysluotot pois kelpoisuudesta täyttää pankkien antolainauksen viitearvot, jotta ne voisivat hyötyä EKP: n kohdennettujen pitkäaikaisten rahoitusoperaatioiden (TLTRO-operaatioiden) edullisista koroista.
kuten edellä mainittiin, varallisuushintojen nousu yleensä ja erityisesti asuntojen hintojen nousu voivat myös aiheuttaa suuria varallisuusvoittoja niille, jotka jo omistavat nämä omaisuuserät, mikä merkitsee suuria jakovaikutuksia. Voimakkaasti elvyttävä, epätavanomainen rahapolitiikka pitkillä ajanjaksoilla nostaakin Viime kädessä esiin suhteellisuuskysymyksen. Ei ole yksinkertaista punnita hyötyjä suhteessa (mahdollisiin) kustannuksiin – asiaan liittyy huomattavaa epävarmuutta ja kaikki päätökset perustuvat viime kädessä huolelliseen harkintaan. Näyttää kuitenkin selvältä, että elvyttävien rahapoliittisten toimenpiteiden keston pidentyessä ja varallisuusmarkkinoiden, myös asuntomarkkinoiden, piristymisen merkkien voimistuessa samalla kun talous näyttää selvästi palaavan raiteilleen, on yhä tärkeämpää ottaa sivuvaikutukset ja suhteellisuus asianmukaisesti huomioon.
EKP (2021). Financial Stability Review, Toukokuu.
EJRK (2021). Matalien korkojen ympäristöstä johtuvat makrovakauspoliittiset kysymykset kesäkuussa 2021. EJRK: n neuvoa-antavan teknisen komitean (ATC), EJRK: n neuvoa-antavan tieteellisen komitean (ASC) ja EKPJ: n Rahoitusvakauskomitean (FSC) yhteisen työryhmän raportti, Kesäkuu.
Fell, J., and T. Shakir (2021). Toukokuuta 2021 Financial Stability Review. Esitys SUERF-Baffi Bocconi webinaarissa 19. toukokuuta 2021.
OECD (2021), Brick by Brick: Building Better Housing Policies, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
Jaa tämä:
- Ernest Gnan on OeNBs: n taloudellisen analyysin osaston johtaja. Professori. Gnan on myös Euroopan keskuspankkien rahapoliittisen komitean jäsen ja Itävallan finanssipoliittisen neuvoston asiantuntijajäsen. Vuodesta 2006 lähtien Gnan on toiminut myös SUERF – the European Money and Finance Forum-järjestön pääsihteerinä. Vuodesta 2005 hän on ollut luennoitsijana Wienin yliopistossa ja vuodesta 2006 luennoitsijana Itävallan Akatemiassa [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. Tässä artikkelissa esitetyt näkemykset ovat laatijan eivätkä välttämättä OeNB: n, eurojärjestelmän tai SUERF: n näkemyksiä.