af Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) og European Money and Finance Forum. 1
pengepolitikken påvirker boligpriserne gennem renteniveauet (kreditomkostninger, diskonteringsrente, tiltrækningskraft over for andre investeringer). Boligmarkedet påvirker den samlede efterspørgsel gennem byggeaktivitet og dens indflydelse på forbruget (formue-og indkomsteffekter). Boligbomme og Buster kan true den finansielle og makroøkonomiske stabilitet og dermed i sidste ende også føre til forbrugerprisinflationen. Centralbanker kan således ikke ignorere udviklingen på boligmarkedet. Men pengepolitikken er for rå et instrument til at målrette boligpriserne. En ny klasse af instrumenter-makroprudentielle politikker-er blevet oprettet og udfylder dette hul siden den globale finanskrise. Desuden er boligpriserne i væsentlig grad drevet af strukturelle boligpolitikker, der påvirker boligudbuddet og efterspørgslen. Samtidig hjælper det med at inkludere ejerboliger i forbrugerpriskurven med at tilføre denne vigtige del af husholdningernes udgifter tilstrækkeligt til centralbankernes reaktionsfunktioner. Mens pengepolitik over hele verden utvivlsomt har spillet en central rolle i at indeholde det økonomiske nedfald fra COVID-19, er potentielle bivirkninger, såsom at skyde boligpriserne op, og proportionaliteten af langvarige ukonventionelle pengepolitiske foranstaltninger nødt til at få stigende opmærksomhed, da økonomier hopper tilbage fra COVID-krisen.
hvorfor skal centralbanker være opmærksomme på en bestemt sektor som boligmarkedet?
centralbanker over hele verden har mandat til at sikre prisstabilitet, underlagt dette (eller parallelt med, som i USA Fed) også med støtte til vækst og beskæftigelse. Deres prisstabilitetsmål er normalt opfundet med hensyn til forbrugerprisinflationen. Pengepolitikken er et ret ” råt ” instrument, der påvirker den samlede efterspørgsel bredt og normalt ikke kan målrettes mod udviklingen i bestemte sektorer. Så hvorfor skal pengepolitikken bekymre sig om udviklingen i en bestemt sektor som boligmarkedet?
der er flere kanaler, hvor boliger er relevante for transmission af pengepolitiske impulser, såsom ændringer i officielle renter eller i obligationsmarkedsrenter gennem kvalitetssikring. For det første påvirker niveauet af korte og lange renter realkreditrenterne. Så det gør køb af et hjem mere (eller mindre) overkommeligt. Således stiger efterspørgslen efter boliger – og dermed beskæftigelse, samlet efterspørgsel og i sidste ende også forbrugerprisinflationen – (eller falder). Realkreditlån udgør 77% af husholdningernes samlede låntagning i euroområdet (ECB, 2021). Væksten i realkreditlånene i euroområdet fortsatte den opadgående tendens, der er observeret siden 2016, med at nå op på omkring 5 pct.på det seneste. I 2019 udgjorde bruttoværditilvæksten i EU og euroområdet i byggesektoren henholdsvis 5,4% og 5% af BNP med en bred vifte fra 1,7% til 7,4% i EU-landene. Byggeprojekter finansieres typisk i væsentlig grad gennem kredit. Så finansieringsomkostninger har en potentielt stærk effekt på byggeaktiviteten.
Figur 1. Boliger udgør en stor del af husholdningernes udlån og er en vigtig økonomisk sektor
Positive og negative formue-og indkomsteffekter fra husprisstigninger
for det andet påvirkes værdien af et aktiv af nutidsværdien af strømmen af indkomst fra dette aktiv. I tilfælde af boliger kan denne indkomst enten være lejeindtægter eller den implicitte indkomst fra at bruge huset (i tilfælde af ejerboliger). Hvis diskonteringsrenten falder (som antydet af lavere officielle renter), stiger nutidsværdien af et hjem. Løsere pengepolitik således, alt andet lige, hæver ejendomspriserne. Denne stigning i boligpriserne kan påvirke husholdningernes forbrug på forskellige måder. For det første kan det medføre, at husholdningerne føler sig rigere og kan tage et ekstra pant på deres hus for at finansiere andre udgifter. I dette tilfælde observerer vi en positiv velstandseffekt. Omvendt kan stigende huspriser også betyde, at for eksempel unge husstande skal bruge en højere brøkdel af den disponible indkomst på boliger, hvilket efterlader mindre til andet forbrug (se f.eks OECD, 2021). I dette tilfælde ville der være en negativ indkomsteffekt fra stigende huspriser. Om de positive eller negative rigdom og indkomst effekter sejre, afhænger af den brøkdel af husejere versus lejere og demografiske faktorer. Hvis for eksempel husejere, der nyder godt af formueforhøjelser, har en lavere tilbøjelighed til at forbruge end dem, der bare køber et hjem, vil nettoeffekten på det samlede forbrug sandsynligvis være negativ.
tilsvarende vil stigende huslejer (som er den sandsynlige konsekvens, med en vis forsinkelse og til en vis grad, afhængigt af landenes institutionelle og juridiske rammer, af højere huspriser) være til gavn for udlejere, mens lejere vil have mindre af deres indkomst tilbage til andet forbrug. Hvis man antager, at lejere er rigere og har en lavere tilbøjelighed til at forbruge end lejere, vil en stigning i huspriser og husleje samlet set dæmpe forbruget for ikke-boligvarer. Et meget lignende argument gælder for husstande, der optager et lån til finansiering af deres hjem: højere huspriser indebærer behovet for et større lån, hvilket indebærer lavere disponibel husstandsindkomst efter lånebetjening.
således indebærer formue-og indkomsteffekterne fra boligprissvingninger også betydelige omfordelingseffekter på tværs af enkeltpersoner og demografiske grupper (se f.eks. OECD, 2021).
figur 2. Udviklingen i ejendomspriserne i euroområdet
boligbomme og Buster truer finansiel og makroøkonomisk stabilitet
der er en anden grund til, at centralbanker nøje ser på udviklingen på boligmarkedet, som har fået fremtrædende plads i den globale finanskrise (GFC): boligmarkedsbobler kan udløse og brænde økonomiske bomme, som efterfølgende ender i dybe Buster. Pengepolitikken kan brænde sådanne boligbomme ved at gøre kredit meget billig og dermed tilskynde til overdreven gearing blandt husholdningerne. Ejendomsbomme kan også på et mere strukturelt niveau medføre, at en overdreven brøkdel af den økonomiske aktivitet går i byggeri (som det var tilfældet i flere lande før GFC). Når boligboblen brister, kan en dyb finanskrise være resultatet, hvilket kræver, at centralbanken træffer nødforanstaltninger for at forhindre et sammenbrud i det finansielle system, men også for at dæmpe den resulterende recession og det ledsagende overdrevne fald i forbrugerprisinflationen, langt under centralbankens mål, potentielt endda til negativt territorium. Nogle økonomer hævder således, at centralbankerne skal “læne sig mod vinden” i lyset af stigende ejendomspriser. Selvom centralbanken måske ikke er målrettet mod aktivpriser, kan det være berettiget at læne sig mod vinden, da det også hjælper med at dæmpe for store udsving i forbrugerprisinflationen, som kan udløses af ejendomsbomme og Buster. Andre hævder, at en sådan” forebyggende ” pengepolitisk stramning medfører høje makroøkonomiske omkostninger med hensyn til forudgående beskæftigelse og produktion. Pengepolitikken er ifølge denne opfattelse for rå et redskab til at tage hensyn til ejendomspriserne og bør udelukkende fokusere på forbrugerprisinflationen.
makroprudentielle politikker som et nyt værktøj til at tackle boligcyklusser
det er derfor, især efter GFC, der er opnået enighed om, at et yderligere sæt instrumenter, “makroprudentielle regler”, bør anvendes til at køle ned overophedning af udviklingen i aktivpriserne, f. eks. ved at hæve forholdet mellem lån og værdi eller forholdet mellem lån og indkomst, som bankerne anvender, når de yder boligkreditter (se f. eks. ESRB, 2021, ECB, 2021 og OECD, 2021). Disse nye politikker er blevet implementeret over hele verden, og erfaringerne akkumuleres i deres anvendelse. Bemærk dog, at den stiliserede forestilling om to helt separate værktøjer til to klart forskellige økonomiske mål – pengepolitik for at stabilisere forbrugerprisinflationen og makroprudentielle politikker for at forhindre aktivbomme og buster – i praksis ikke fuldt ud retfærdiggør en langt mere kompleks virkelighed.
inklusion af ejerboliger i forbrugerprisinflationen for bedre at afspejle husholdningernes samlede leveomkostningsudvikling i centralbankernes reaktionsfunktioner
en måde, hvorpå boligpriserne indgår i centralbankens reaktionsfunktion, er ved at inkludere boligomkostningerne i forbrugerprisindekset. Dette er allerede tilfældet for husleje. I modsætning hertil er det i det mindste i de fleste europæiske lande endnu ikke tilfældet for ejerboliger. Dette indebærer, at boligomkostningerne for ejere (herunder f. eks. unge familier køber et hjem) forsømmes i måling af forbrugerpriser og dermed i centralbankens reaktionsfunktion; det indebærer også, at husprisbobler risikerer at undslippe centralbankens formelle reaktionsfunktion. Inkludering af ejerboliger er således nyttigt til forbedring af de målinger, der bruges til at informere pengepolitikken.
bivirkninger og proportionalitet af monetær ekspansion tager på i vægt, når økonomier springer tilbage fra COVID
en anden måde, hvordan aktivprisudviklingen, inklusive huspriser, kan komme ind i centralbankens reaktionsfunktion, er gennem eksplicit overvejelse af bivirkninger og proportionaliteten af pengepolitiske foranstaltninger. Ikke engang den bedste medicin kommer uden bivirkninger. At tage den nuværende situation med COVID-krisen, klart centralbanker måtte træde ind for at indeholde skader på vores økonomier. Centralbanker er opmærksomme på “bivirkningerne” af disse politikker, såsom stigende aktiekurser, men også i mange lande yderligere stigende huspriser. ECB udelukkede f.eks. udtrykkeligt realkreditlånet fra at være berettiget til at opfylde bankernes udlånsbenchmarks for at drage fordel af præferentielle renter på ECB’ s målrettede langfristede markedsoperationer (TLTRO ‘ er).
som nævnt kan aktivprisstigninger generelt og boligprisstigninger mere specifikt også medføre store formuegevinster for dem, der allerede ejer disse aktiver, hvilket indebærer store fordelingseffekter. Stærkt ekspansiv, ukonventionel pengepolitik over lange perioder rejser således i sidste ende spørgsmålet om proportionalitet. Det er ikke ligetil, hvordan man afvejer fordelene mod de (potentielle) omkostninger – der er betydelig usikkerhed, og eventuelle beslutninger afhænger i sidste ende af omhyggelig vurdering. Det, der dog synes klart, er, at efterhånden som varigheden af ekspansive pengepolitiske foranstaltninger udvides, og som tegn på “overflod” på aktivmarkeder, herunder ejendomsmarkeder, intensiveres, mens økonomien synes klart tilbage på sporet, bliver sagen for at tage bivirkninger og proportionalitet behørigt i betragtning mere presserende.
ECB (2021). Gennemgang Af Finansiel Stabilitet, Kan.
ESRB (2021). Lavere for længere makroprudentielle politiske spørgsmål som følge af lavrentemiljøet juni 2021. Rapport fra den fælles taskforce under ESRB ‘s Rådgivende Tekniske Udvalg (ATC), ESRB’ s Rådgivende Videnskabelige Udvalg (ASC) og ESCB ‘ s Udvalg for Finansiel Stabilitet (FSC), juni.
Fell, J. og T. Shakir (2021). Maj 2021 Gennemgang Af Finansiel Stabilitet. Præsentation på SUERF-Baffi Bocconi, 19. maj 2021.
OECD (2021), mursten for mursten: opbygning af bedre boligpolitikker, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
Del dette:
- Ernest Gnan er leder af Oenbs Economic Analysis Division. Prof. Dr. Gnan er også medlem af de europæiske centralbankers pengepolitiske udvalg og ekspertmedlem i Det Østrigske finanspolitiske råd. Siden 2006 har Dr. Gnan også fungeret som generalsekretær for SUERF – European Money and Finance Forum. Siden 2005 har han været lektor ved Universitetet i Vienna, og siden 2006 lektor ved Det Østrigske Akademi for [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. De synspunkter, der udtrykkes i denne artikel, er ophavsmandens og ikke nødvendigvis OeNB ‘s, Eurosystemets eller SUERF’ s synspunkter.