autor: Ernest Gnan, Oesterreichische Nationalbank (OeNB) a Evropské fórum pro peníze a Finance. 1
měnová politika ovlivňuje ceny bydlení prostřednictvím úrovně úrokových sazeb (náklady na úvěr, diskontní sazba, atraktivita vůči ostatním investicím). Trh s bydlením ovlivňuje agregátní poptávku prostřednictvím stavební činnosti a jejího vlivu na spotřebu (efekty bohatství a příjmů). Boom a busty bydlení mohou ohrozit finanční a makroekonomickou stabilitu, a tím se v konečném důsledku také živit inflací spotřebitelských cen. Centrální banky tak nemohou ignorovat vývoj na trhu s bydlením. Měnová politika je ale příliš surový nástroj k cílení cen nemovitostí. Od globální finanční krize byla vytvořena nová třída nástrojů – makroobezřetnostní politika. Ceny bydlení jsou navíc podstatně taženy strukturálními bytovými politikami, které ovlivňují nabídku a poptávku po bydlení. Zahrnutí bytů obývaných vlastníky do koše spotřebitelských cen zároveň pomáhá tuto důležitou část výdajů domácností adekvátně krmit do reakčních funkcí centrálních bank. Zatímco měnové politiky na celém světě nepochybně hrály ústřední roli při potlačování ekonomického spadu z COVID-19, potenciální vedlejší účinky, jako je zvýšení cen bydlení, a proporcionalita dlouhodobých nekonvenčních opatření měnové politiky musí získat rostoucí pozornost, protože ekonomiky se odrazí od krize COVID.
proč by centrální banky měly věnovat pozornost určitému odvětví, jako je trh s bydlením?
centrální banky na celém světě jsou pověřeny zajištěním cenové stability, s výhradou toho (nebo souběžně s, jako v americkém Fedu) také s podporou růstu a zaměstnanosti. Jejich cíl cenové stability je obvykle vytvořen z hlediska inflace spotřebitelských cen. Měnová politika je spíše“ surový “ nástroj, který celkově ovlivňuje agregátní poptávku a nemůže být obvykle zaměřen na vývoj v konkrétních odvětvích. Proč by se tedy měnová politika měla starat o vývoj v konkrétním odvětví, jako je trh s bydlením?
existuje několik kanálů, ve kterých je bydlení relevantní pro přenos impulzů měnové politiky, jako jsou změny oficiálních úrokových sazeb nebo výnosů na dluhopisovém trhu prostřednictvím QE. Zaprvé, úroveň krátkodobých a dlouhodobých úrokových sazeb ovlivňuje sazby hypotečních úvěrů. Takže to dělá nákup domů více (nebo méně) cenově dostupné. Poptávka po bydlení – a tedy zaměstnanost, agregátní poptávka a v konečném důsledku také inflace spotřebitelských cen – tedy stoupá (nebo klesá). Hypoteční úvěry tvoří 77% celkových půjček domácností v eurozóně (ECB, 2021). Růst hypotečních úvěrů v eurozóně pokračoval ve vzestupném trendu pozorovaném od roku 2016 a v poslední době dosáhl nominálních hodnot kolem 5%. V roce 2019 tvořila hrubá přidaná hodnota ve stavebnictví v EU a eurozóně 5,4%, respektive 5% HDP, přičemž v jednotlivých zemích EU to bylo 1,7% až 7,4%. Stavební projekty jsou obvykle financovány do značné míry prostřednictvím úvěru. Náklady na financování tak mají potenciálně silný vliv na stavební činnost.
Obrázek 1. Bydlení tvoří významnou část úvěrů domácností a je důležitým hospodářským odvětvím
pozitivní a negativní účinky bohatství a příjmů z růstu cen nemovitostí
za druhé, hodnota aktiva je ovlivněna čistou současnou hodnotou toku příjmů z tohoto aktiva. V případě bydlení může být tento příjem buď příjmem z pronájmu, nebo implicitním příjmem z užívání domu(v případě bydlení obsazeného vlastníkem). Pokud diskontní sazba klesne (jak vyplývá z nižších oficiálních úrokových sazeb), pak čistá současná hodnota domu stoupá. Volnější měnová politika tak ceteris paribus zvyšuje ceny nemovitostí. Tento růst cen bydlení může spotřebu domácností ovlivnit různými způsoby. Za prvé to může znamenat, že domácnosti se cítí bohatší a mohou si vzít další hypotéku na svůj dům, na financování dalších výdajů. V tomto případě pozorujeme pozitivní efekt bohatství. Naopak rostoucí ceny nemovitostí mohou také znamenat, že například mladé domácnosti musí utratit vyšší část disponibilního příjmu za bydlení, přičemž méně zůstávají na jinou spotřebu (viz např. OECD, 2021). V takovém případě by došlo k negativnímu efektu příjmů z rostoucích cen nemovitostí. Zda převažují pozitivní nebo negativní účinky na bohatství a příjmy, závisí na podílu majitelů domů versus nájemci a demografických faktorech. Pokud například majitelé domů, kteří těží z růstu bohatství, mají nižší sklon ke spotřebě než ti, kteří si kupují dům, čistý účinek na agregátní spotřebu bude pravděpodobně negativní.
podobně rostoucí nájemné (které je pravděpodobným důsledkem, s určitým zpožděním a do jisté míry, v závislosti na institucionálním a právním rámci zemí, vyšších cen nemovitostí) bude přínosem pro pronajímatele, zatímco nájemci budou mít méně svých příjmů na jinou spotřebu. Za předpokladu, že nájemníci jsou bohatší a mají nižší sklon ke spotřebě než nájemníci, pak růst cen nemovitostí a nájmů v souhrnu utlumí spotřebu u nebytového zboží. Velmi podobný argument platí pro domácnosti, které si berou půjčku na financování svých domů: vyšší ceny nemovitostí znamenají potřebu většího úvěru, což znamená nižší disponibilní příjem domácnosti po poskytnutí úvěru.
vliv bohatství a příjmů z výkyvů cen rezidenčních nemovitostí tedy také znamená podstatné přerozdělovací efekty mezi jednotlivci a demografickými skupinami (viz např. OECD, 2021).
Obrázek 2. Vývoj cen nemovitostí v eurozóně
boom bydlení a busty ohrožují finanční a makroekonomickou stabilitu
existuje druhý důvod, proč se centrální banky pečlivě dívají na vývoj na trhu s bydlením, který získal význam v globální finanční krizi( GFC): bubliny na trhu s bydlením mohou vyvolat a podnítit ekonomický boom, který následně skončí v hlubokých bustách. Měnová politika může tyto boomy bydlení podpořit tím, že úvěry velmi zlevní, a tím podpoří nadměrnou páku mezi domácnostmi. Realitní boom může také na strukturálnější úrovni znamenat, že nadměrný podíl hospodářské činnosti jde do výstavby (jako tomu bylo v několika zemích před GFC). Jakmile bublina na bydlení praskne, může být výsledkem hluboká finanční krize, která vyžaduje, aby centrální banka přijala mimořádná opatření, aby zabránila kolapsu finančního systému, ale také aby tlumila výslednou recesi a doprovodný nadměrný pokles inflace spotřebitelských cen, hluboko pod cíl centrální banky, potenciálně i do negativního území. Někteří ekonomové tak tvrdí, že centrální banky by se měly tváří v tvář rostoucím cenám nemovitostí „opřít o vítr“. I když centrální banka nemusí cílit na ceny aktiv, opřít se o vítr by mohlo být odůvodněné, protože také pomáhá zmírnit nadměrné výkyvy inflace spotřebitelských cen, které mohou být vyvolány boomem a bustami nemovitostí. Jiní tvrdí, že takové“ preventivní “ utahování měnové politiky s sebou nese vysoké makroekonomické náklady, pokud jde o ušlou zaměstnanost a výstup. Měnová politika je podle tohoto názoru příliš hrubým nástrojem k zohlednění cen nemovitostí a měla by se zaměřovat výhradně na inflaci spotřebitelských cen.
makroobezřetnostní politiky jako nový nástroj k řešení bytových cyklů
to je důvod, proč, zejména po GFC, se objevil konsensus, že další soubor nástrojů, „makroobezřetnostní pravidla“, by měly být použity k ochlazení přehřátí vývoje cen aktiv, např. zvýšením poměru půjčky k hodnotě nebo poměru úvěrové služby k příjmům, které banky uplatňují při poskytování úvěrů na bydlení (viz např. ESRB, 2021, ECB, 2021 a OECD, 2021). Tyto nové politiky byly implementovány po celém světě a zkušenosti se hromadí v jejich aplikaci. Všimněte si však, že v praxi stylizovaná představa dvou zcela oddělených nástrojů pro dva jasně odlišné hospodářské cíle – měnovou politiku ke stabilizaci inflace spotřebitelských cen a makroobezřetnostní politiku k zabránění rozmachu aktiv a bust-plně nevyhovuje mnohem složitější realitě.
zahrnutí bydlení obývaného vlastníky do inflace spotřebitelských cen, aby lépe odráželo komplexní životní náklady domácností v reakčních funkcích centrálních bank
jedním ze způsobů, jak se ceny domů promítají do reakční funkce centrální banky, je zahrnutí nákladů na ubytování do indexu spotřebitelských cen. To je již případ nájmů. Naproti tomu alespoň ve většině evropských zemí to zatím není případ domů obývaných majiteli. To znamená, že náklady na bydlení pro majitele-obyvatele (včetně např. v měření spotřebitelských cen a tím i v reakční funkci centrální banky je opomíjen; znamená to také, že bubliny cen nemovitostí mohou uniknout formální reakční funkci centrální banky. Zahrnutí bydlení obsazeného majiteli je tedy užitečné pro zlepšení metrik používaných k informování měnové politiky.
vedlejší účinky a proporcionalita měnové expanze přibývají na váze, když se ekonomiky odrazí od COVID
dalším způsobem, jak může vývoj cen aktiv, včetně cen nemovitostí, vstoupit do reakční funkce centrální banky, je výslovné zvážení vedlejších účinků a proporcionality opatření měnové politiky. Ani ten nejlepší lék nepřichází bez vedlejších účinků. Vzít současnou situaci krize COVID, zjevně musely zasáhnout centrální banky, aby potlačily škody na našich ekonomikách. Centrální banky si uvědomují „vedlejší účinky“ těchto politik, jako jsou rostoucí ceny akcií, ale v mnoha zemích také další rostoucí ceny nemovitostí. ECB výslovně vyloučila hypoteční úvěr ze způsobilosti ke splnění úvěrových kritérií bank, aby mohla využívat preferenčních úrokových sazeb u cílených dlouhodobých refinančních operací ECB (TLTRO).
jak již bylo zmíněno, zvýšení cen aktiv obecně a zvýšení cen bydlení konkrétněji může také znamenat velké zisky z bohatství pro ty, kteří již tato aktiva vlastní, což znamená velké distribuční účinky. Silně expanzivní, nekonvenční měnová politika po dlouhou dobu tak v konečném důsledku vyvolává otázku proporcionality. Není jednoduché, jak zvážit přínosy proti (potenciálním) nákladům – existuje značná nejistota a jakákoli rozhodnutí se nakonec spoléhají na pečlivý úsudek. Zdá se však jasné, že s tím, jak se prodlužuje doba expanzivních opatření měnové politiky a sílí známky „nevázanosti“ na trzích s aktivy, včetně trhů s rezidenčními nemovitostmi, zatímco se zdá, že ekonomika je opět na dobré cestě, je stále naléhavější případ náležitého zohlednění vedlejších účinků a proporcionality.
ECB (2021). Přehled Finanční Stability, Smět.
ESRB (2021). Nižší pro dlouhodobější otázky makroobezřetnostní politiky vyplývající z prostředí nízkých úrokových sazeb červen 2021. Zpráva společné pracovní skupiny poradního technického výboru ESRB (ATC), poradního vědeckého výboru ESRB (ASC) a Výboru pro finanční stabilitu ESCB (FSC), červen.
Fell, J., and T. Shakir (2021). Května 2021 Přezkum Finanční Stability. Prezentace na webináři SUERF-Baffi Bocconi, 19. května 2021.
OECD (2021), Brick by Brick: Building Better Housing Policies, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/b453b043-en.
sdílet:
- Ernest Gnan je vedoucím divize Oenbs Economic Analysis. Prof. Dr. Gnan je také členem Výboru pro měnovou politiku evropských centrálních bank a odborným členem rakouské fiskální rady. Od roku 2006 působí Dr. Gnan také jako generální tajemník SUERF-Evropského fóra pro peníze a Finance. Od roku 2005 přednáší na Vídeňské univerzitě a od roku 2006 na rakouské Akademii [email protected], http://www.oenb.at, http://www.suerf.org. Názory vyjádřené v tomto článku jsou názory autora a ne nutně názory OeNB, Eurosystému nebo SUERF.